近日，中小股東否決格力電器并購方案一事成為市場關注的熱點。從最近一年情況看，中小股東叫板上市公司及大股東的底氣明顯增加，攪黃上市公司及大股東“美夢”的案例并不罕見。分析人士指出，在經濟增速放緩、流動性增多的背景下，未來產業資本將通過舉牌成為與上市公司及大股東博弈的重要角色。

中小股東頻發力

近日，格力電器收購議案被否決，促成這一局面的則是中小股東。該公司10月30日晚公布的臨時股東大會決議顯示，包括收購珠海銀隆及募資議案在內的15條議案被否決?，F場和網絡投票的股東共5141人，代表32.6億股，占上市公司總股份的54.2%。其中，中小股東有5139人，占上市公司總股份的27%。參與網絡投票的中小股東達5063人，占公司總股份的20.5%。

中小股東攪黃上市公司及大股東“美夢”的案例并不罕見。比如，今年1月亞星化學公司非公開發行21.7億元收購新湖陽光100%股權，并募集8億元配套資金一事，盡管是二次闖關，實際控制人李貴斌也已較前次大幅讓利，不過仍遭到中小股東的否決。

亞星化學公告顯示，今年1月15日召開的臨時股東大會，有關公司發行股份購買資產的8項議案全部被否決，反對票占比37.5%。此后，亞星化學將收購新湖陽光100%的發行價由原來的6.57元/股提升為7.68元/股，發行股份數量由原來的3.30億股減少為2.83億股。不過，在1月17日的臨時股東大會上，再度遭到中小股東否決。

此外，今年8月，深圳明曜投資聯同50多名普通投資者通過舉報的方式，延遲了一汽轎車和一汽夏利發布的《關于中國第一汽車股份有限公司變更承諾事項履行期限的議案》。

值得注意的是，中小股東頻頻給上市公司大股東“添堵”的情況，已經讓不少大股東感覺巨大壓力。“公司去年三季度新進了幾個股東，持股比例大概在20%左右，這幾個中小股東抱團給公司的重組進程造成了很大壓力。今年二季度，大股東通過大幅溢價轉讓的方式，才把這幾個中小股東擺平。”華南一投行主管表示。

更有甚者，中小股東直接讓大股東放棄原有計劃。“幾個中小股東要求我們按照他們說的方案去做，但他們提的方案對大股東利益傷害比較大，所以最終我們只能放棄進入這家上市公司。”深圳一擬借殼公司的高管表示。

舉牌彈藥充足

去年以來，中小股東通過各種方式搶鏡的情況屢屢發生。2016年7-9月，以恒大為首的產業資本舉牌潮引起市場極大關注。國金證券的數據顯示，2016年1-9月上市公司處于被舉牌的密集區。A股中共有49家上市公司（不完全統計）先后被舉牌累計達86次，月均舉牌9次。雖然與2015年7月-12月高峰期月均34次相比有所下降，但從A股舉牌歷史情況看，2016年1-9月仍然處于舉牌密集期。從被舉牌上市公司的行業分布看，綜合、電氣設備、機械設備、房地產、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、化工、建筑裝飾和休閑服務等行業的公司被舉牌次數較多；其中，康達爾、恒順眾昇、ST慧球、萬科A、*ST亞星、成都路橋、廊坊發展、法爾勝、博信股份等個股2016年被舉牌的次數均達到或超過3次。

在這背后給中小股東撐腰的無疑是充足的資金。國金證券分析師李立峰指出，企業活期存款同比增速上漲，企業流動資金增多，大量的資金有配置需求。2016年3月企業活期存款同比增速高達27%，說明企業的活期存款大量增加，資金配置需求也在增長。此外，GDP增速放緩，企業流動資金找不到合適的配置方向。同時，今年年中股市進一步回調，上市公司估值下降，舉牌成本也在降低。

事實上，從一些私募發行的舉牌基金的情況，也可以看到流動性寬裕的影子。格上理財統計，在上市公司披露的2016年半年報中，共有214只私募基金參與舉牌上市公司。“現在市場對于舉牌產品很認可，我們近期發的幾只舉牌基金都很順利，都是超募的，不少機構的低成本資金也愿意參與。”深圳一私募市場主管透露。

浙商證券分析師王鵬指出，目前金融機構人民幣加權貸款利率（5.26%）和10年期國債利率（2.74%）均處于歷史低位，舉牌資金成本和機會成本相對低廉。除了2013年6月“錢荒”導致利率上升以外，10年期國債利率在2008年8月-12月、2015年7月-12月兩階段都處在明顯的下降通道，并兩次擊穿3%關口。10年期國債收益率下行，一方面，反映了市場對宏觀經濟疲弱和貨幣寬松的預期，舉牌人選擇在10年期國債利率下降過程中舉牌，未來有望受益寬松的貨幣政策；另一方面，10年期國債收益率在較長時間段內維持在3%以下，一定程度上也反映了融資成本處在低位，有利于降低舉牌人的融資成本和機會成本。

動機多種多樣

分析人士認為，中小股東通過增加持股來增加上市公司的話語權，其目的也因中小股東資金性質而異。比如，險資注重財務報表合并和戰略投資，而其他產業資本動機多樣。

分析人士指出，產業資本主要通過舉牌搜集到大量股權籌碼，度過一段“場外觀察期”后將進駐董事會并參與上市公司管理，進行產業整合。股權投資傾向于股權分散的小市值公司，這有利于其通過少量資金就取得話語權，進一步達到將自己的項目資源注入上市公司的意圖。

私募在舉牌方面的動作也不斷。“一是為了爭奪上市公司控股權；二是謀求上市公司收購己方資產；三是作為大股東同盟，賺傭金；四是純財務投資。”深圳一私募負責人分析。隨著私募舉牌基金紛紛成立，私募有可能成為與上市公司及大股東博弈的新主角。

李立峰認為，7月份后股市出現一波調整，部分公司估值下降，但質地較好，從財務投資角度看是較好的標的。在經濟增速放緩，流動資金增多的背景下，未來產業資本舉牌可能成為與上市公司及大股東博弈的重要角色。

而險資方面，雖然去年表現搶眼，但2016年7-9月險資舉牌明顯減少。李立峰認為，主要原因是其負債端壓力減小。2016年2月以來，萬能險結算利率開始下行，險資的負債端壓力減小。此外，險資資金擴張速度減緩。保監會數據顯示，1-8月份，原保險保費收入22958.94億元，同比增長34.68%，較1-7月份35.41%的增速略有下滑，萬能險保費增速也出現逐月回落的情況。