左右搖擺的表決權(quán)，成為A股公司爭奪控制權(quán)的秘密武器。

從“寶萬之爭”到康達(dá)爾的“偷襲戰(zhàn)”，再到多個“類借殼”案例的設(shè)計，表決權(quán)委托正成為強化控制力的一條新通道，左右著股東之間的博弈格局。近期，藍(lán)色光標(biāo)、四維圖新、王子新材、寶莫股份、*ST宇順、金石東方等一批公司，都是表決權(quán)戰(zhàn)術(shù)的積極演練者。

從深層視角看，在大陸法系同股同權(quán)的公司治理架構(gòu)下，表決權(quán)的運用逐漸成為A股公司股東合縱連橫、引入新主及規(guī)避借殼的利器，從而達(dá)到類似海外雙層股權(quán)架構(gòu)的控制目的，可視為一種創(chuàng)新模式。

“重組新規(guī)正式發(fā)布之后，表決權(quán)可能會成為并購談判中的新要點，成為新的博弈及交易達(dá)成的關(guān)鍵要素。”投行人士對上證報記者說，但是表決權(quán)委托模式本身也暗藏風(fēng)險與爭議，亟待厘清監(jiān)管邊界。

集權(quán)“盟約”

通常而言，被“野蠻人”盯上的公司，最重要的特征之一是股權(quán)分散。然而，康達(dá)爾的股權(quán)纏斗案例令市場大跌眼鏡———即便手握30%的股權(quán)，控制權(quán)也未必固若金湯。

市場關(guān)注的是，數(shù)十家上市公司近期相繼提出修改《公司章程》議案，試圖通過在章程中設(shè)置反收購條款來捍衛(wèi)控制權(quán)。但是，部分反收購條款跟《公司法》、《證券法》的既有條款發(fā)生沖突，遭到監(jiān)管部門的制止。

與之相比，通過收集表決權(quán)來增強控制力，成為更為可行的防守策略。

藍(lán)色光標(biāo)的案例頗為典型。今年3月15日，藍(lán)色光標(biāo)披露，公司控股股東、實際控制人趙文權(quán)、許志平、陳良華、吳鐵、孫陶然終止一致行動關(guān)系，同時簽署了《委托投票協(xié)議》。協(xié)議約定，孫陶然、陳良華、吳鐵、許志平分別將股份所對應(yīng)的投票表決權(quán)委托趙文權(quán)行使，委托期限為無固定期限，且不附加條件。

翻看藍(lán)色光標(biāo)半年報，趙文權(quán)的持股比例僅7.26%。而通過委托投票協(xié)議，趙文權(quán)擁有了占比高達(dá)27%的投票表決權(quán)。

分析人士認(rèn)為：“通過這種委托表決，藍(lán)色光標(biāo)實現(xiàn)了對股東收益權(quán)和表決權(quán)的分置。雖然股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散，但表決權(quán)集中，管理層對公司的控制力相對穩(wěn)固，具有借鑒意義。”

與之類似，四維圖新也試圖以“集權(quán)”方式提升管理層的控制力。今年5月，四維圖新發(fā)布重組預(yù)案，擬以“定增+現(xiàn)金”的方式購買杰發(fā)科技100%股權(quán)并配套募資。在配套募資的發(fā)行對象中，除騰訊產(chǎn)業(yè)基金、芯動能基金外，其他8名發(fā)行對象（包括員工持股計劃）均同意將其表決權(quán)授予公司總經(jīng)理程鵬，委托其代為行使的表決權(quán)共計14.42%。

因此，程鵬雖然僅直接持有公司0.36%股權(quán)，但在交易完成后，他擁有的表決權(quán)比例合計高達(dá)14.78%，甚至超過第一大股東中國四維，成為公司擁有表決權(quán)比例最高的股東（公司仍判定其無控股股東、無實際控制人），實現(xiàn)了類似MBO的效果。

規(guī)避借殼“奇兵”

表決權(quán)戰(zhàn)術(shù)運用的另一“戰(zhàn)場”，是極為敏感的“類借殼”方案。其背景是，監(jiān)管層對重組上市（俗稱“借殼”）進(jìn)行了更為嚴(yán)苛的認(rèn)定，促使諸多重組必須死守“上市公司控制權(quán)不變更”的紅線，以避開借殼審核。

通常的做法是，標(biāo)的資產(chǎn)股東方通過放棄表決權(quán)等方式，在類似雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（同股不同權(quán)）的設(shè)定下，認(rèn)定上市公司控制權(quán)未發(fā)生變化，從而規(guī)避借殼。

如四通股份的重組，公司擬作價45億元收購13名交易對手合計持有的啟行教育100%股權(quán)。交易完成后，上市公司實際控制人及其一致行動人的持股比例從59.27%攤薄至26.85%，標(biāo)的資產(chǎn)原股東的持股比例合計則達(dá)到54.7%。如按常規(guī)設(shè)計，上市公司控制權(quán)極可能發(fā)生變更，構(gòu)成借殼。

為避免控股權(quán)更迭，標(biāo)的資產(chǎn)10名股東承諾，無條件且不可撤銷地放棄在此次交易中取得股份所對應(yīng)的全部表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)，且不向公司提名、推薦任何董事、高管人選。如此一來，公司原實際控制人及其一致行動人應(yīng)占公司表決權(quán)比例為46.84%，標(biāo)的公司實際控制人的表決權(quán)比例僅為19.5%。

有意思的是，該案例中隱現(xiàn)表決權(quán)讓渡的對價：前述股東放棄表決權(quán)的同時，不需要承擔(dān)業(yè)績補償。對此，有投行人士向記者表示：“放棄表決權(quán)的股東所持的上市公司股票在解禁之后，是可以自由在市場中流通的，一旦集中拋售，那時上市公司的控制權(quán)將面臨真正的風(fēng)險。”

境遇類似的王子新材則是“雙管齊下”。該公司擬作價50億元收購網(wǎng)游公司飛流九天，并向?qū)嶋H控制人在內(nèi)的8名對象定增募資不超過26.67億元。在這項“蛇吞象”的并購中，實際控制人不但與其兄弟及妹妹簽署了《一致行動協(xié)議》，還分別與6個交易對方及配套募資對象簽署了《表決權(quán)委托協(xié)議》，將后者的表決權(quán)一并收歸其手，以確?？刂茩?quán)。

最新的案例是，9月3日，金石東方宣布斥資21億元收購“快克”感冒藥制造商亞洲制藥，該方案中也存在標(biāo)的公司部分股東放棄表決權(quán)的設(shè)置。對此，深交所9月11日下發(fā)的問詢函中，要求公司說明亞洲制藥股東放棄表決權(quán)的原因，并追問“本次交易是否存在變相借殼、繞道借殼的情形”。

已告終止的全新好的重組方案中，也套嵌了表決權(quán)讓渡的安排，規(guī)避借殼的痕跡較為明顯。該公司此前就通過委托表決權(quán)的方式，引入新主人前海全新好。

業(yè)界關(guān)注的是，在上述四個案例中，全新好的重組已終止，另三家公司仍在停牌落實回復(fù)交易所的問詢函。在審核趨嚴(yán)的背景下，這種模式能否獲得監(jiān)管層認(rèn)可尚未可知。

易主新套路

股份不夠，表決權(quán)來湊。隨著A股公司易主案迭起，通過讓渡表決權(quán)引入新主的模式漸受青睞。寶莫股份等公司均屢試不爽。但神開股份的紛爭，集中暴露出表決權(quán)委托模式的潛在風(fēng)險。

寶莫股份8月29日宣布，自然人吳昊以4.89億元拿下公司控股股東長安集團及其一致行動人持有的公司5.58%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓溢價超過70%。與此同時，長安集團及其一致行動人將16.11%限售股的表決權(quán)委托給吳昊行使。交易完成后，吳昊擁有的表決權(quán)將達(dá)到21.69%，成為寶莫股份的新主。

這筆交易對雙方來說頗為劃算。上市公司原控股股東可在限售期內(nèi)提前套現(xiàn)，并且保留獲得剩余股份投資收益的權(quán)利；同時，接盤方可用相對較小的代價拿下控制權(quán)，主導(dǎo)公司的重組，各取所需。在此之前，*ST宇順也是通過表決權(quán)委托實現(xiàn)易主。

然而，并非所有的委托表決權(quán)引入新主都會帶來雙贏，“引狼入室”的神開股份就因此陷入僵局。2015年9月，公司原控股股東顧正、李芳英等人將8.07%股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給快鹿集團旗下的業(yè)祥投資；同時，顧正、高湘等人將剩余股份中合計15.00%的表決權(quán)委托給業(yè)祥投資行使，使得后者在上市公司中擁有權(quán)益的股份達(dá)到23.08%，成為新任大股東。之后，業(yè)祥投資通過二級市場又增持了5%股份，合計掌控了28.08%的表決權(quán)。

然而，隨著快鹿集團危機爆發(fā)，神開股份變得岌岌可危。今年6月，顧正、王祥偉等神開股份5名股東宣布撤銷股東表決權(quán)委托，并將該部分股權(quán)以8.78億元的價格轉(zhuǎn)讓給了寧波惠佳投資。但這一決定遭到了業(yè)祥投資的反對，后者一度向法院起訴5位自然人股東。股東糾紛之下，公司的基本面進(jìn)一步惡化，上半年虧損2700多萬元，同比下降176%。

神開股份的案例，將表決權(quán)委托模式的風(fēng)險展露無遺，也引發(fā)監(jiān)管部門關(guān)注。“表決權(quán)委托本身并不違規(guī)，但這種模式帶來的雙層甚至多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，與當(dāng)下A股市場同股同權(quán)的基調(diào)是相違背的，也存在不少風(fēng)險因素。”投行人士表示。