每經(jīng)編輯｜每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 張壽林    

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 張壽林

近期以來(lái)，債券市場(chǎng)持續(xù)火爆。19日，財(cái)政部拍賣了260億元30年期國(guó)債，平均發(fā)行利率3.27%。這是時(shí)隔一個(gè)月，30年期國(guó)債品種再次創(chuàng)下2008年以來(lái)的最低發(fā)行利率。

30年期國(guó)債發(fā)行利率上次刷新記錄是在7月22日。當(dāng)時(shí)中標(biāo)利率為3.4258%，投標(biāo)量815.6億元，約為計(jì)劃招標(biāo)發(fā)行總量（260億元）的3.14倍，實(shí)際發(fā)行總量為325.9億元。

10年期國(guó)債品種發(fā)行成本同樣為多年新低。就在本月初，十年期國(guó)債以2.74%的發(fā)行利率創(chuàng)下彭博社2004年開(kāi)始匯總該數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。周五早盤，中國(guó)10年期國(guó)債收益率交投于2.73%一線，本周一曾低至2.64%。

有媒體統(tǒng)計(jì)，自6月份以來(lái)，債券市場(chǎng)主要債券品種的平均票面利率均呈下滑態(tài)勢(shì)，銀行間市場(chǎng)7月中票的平均票面利率較6月下滑210個(gè)基點(diǎn)、短融下滑330個(gè)基點(diǎn)；交易所市場(chǎng)的公司債雖然從月度頻率看下降幅度不大，但值得注意的是，從7月6日至8月3日，公司債發(fā)行利率就下降近一個(gè)多百分點(diǎn)，甚至低于中票的發(fā)行利率。

基本面“易下難上”給了中長(zhǎng)期債券安全邊際    

招商績(jī)優(yōu)債券基金經(jīng)理劉萬(wàn)鋒分析認(rèn)為，當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷，低利率環(huán)境很可能延續(xù)。國(guó)內(nèi)同樣面臨經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整等中長(zhǎng)期問(wèn)題，債券收益率存在維持低位并可能繼續(xù)向下突破的條件。決定利率走勢(shì)的主線仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及長(zhǎng)期回報(bào)水平，本輪債券牛市持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，利率下行伴隨著社融、投資等增速的不斷下滑。

他認(rèn)為，年初以來(lái)，收益率圍繞市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期的不斷修正先下后上再下，10年期國(guó)債利率在英國(guó)脫歐公投后一路向下，并在近期創(chuàng)出新低。除了經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、全球低利率環(huán)境等因素外，供需結(jié)構(gòu)也是導(dǎo)致利率短時(shí)間內(nèi)快速下行、收益率曲線進(jìn)一步平坦化的原因。我們可以觀察到10年以上超長(zhǎng)債在近期的表現(xiàn)尤為搶眼，這很可能是各類資金推動(dòng)的結(jié)果。同時(shí)，由于利差擠壓得太薄，傳統(tǒng)杠桿交易模式可能逐步在向久期交易模式轉(zhuǎn)變。中長(zhǎng)期仍相對(duì)看好債市，短期對(duì)于加倉(cāng)長(zhǎng)期及超長(zhǎng)期偏謹(jǐn)慎。

方正證券高級(jí)宏觀分析師楊為敩分析指出，2016年前半年，基本面的改善象征性地拉動(dòng)了債券收益率向上。1年期及10年期國(guó)債收益率在今年上半年分別小幅往上走了8bp和13bp，這在一定程度上相當(dāng)于給了市場(chǎng)一個(gè)債市下跌的心理底線：未來(lái)即使我們?cè)儆瓉?lái)一輪寬松，即使下一輪貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面仍然有積極作用的話，屆時(shí)對(duì)債市的利空也不過(guò)如此了。

方正證券研究團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，中長(zhǎng)期視角下,債市存在安全邊際。2007年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速換檔,只有階段性的貨幣寬松或財(cái)政推動(dòng)才能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生脈沖作用,然而2007年以來(lái)的三輪短周期(2009年、2012年、2016年上半年)表明經(jīng)濟(jì)向上的彈性越來(lái)越弱。房地產(chǎn)彈性的下降意味著貨幣政策效用的下降,而經(jīng)濟(jì)僅靠財(cái)政投入和基建投資拉動(dòng)的模式不可持續(xù),在不改革的情況下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)長(zhǎng)期保持“易下難上”的態(tài)勢(shì)。利率是內(nèi)生的,是資產(chǎn)回報(bào)率的反應(yīng)。在基本面改善一輪比一輪弱的態(tài)勢(shì)下,給債券市場(chǎng)提供了中長(zhǎng)期的安全邊際。

獲利盤或成壓垮市場(chǎng)的最后一根稻草

不過(guò)，華創(chuàng)證券債券研究團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，目前的債券市場(chǎng)已經(jīng)顯著透支了利多因素的影響，收益率已經(jīng)看不到下行的空間，但在短期沒(méi)有利空因素的情況下，收益率顯著反彈的風(fēng)險(xiǎn)也不高。在2.25鐵底無(wú)法撼動(dòng)的情況下，收益率進(jìn)一步下行的空間其實(shí)已經(jīng)被封死，一旦出現(xiàn)利空因素，臃腫的獲利盤就將成為壓垮市場(chǎng)的最后一根稻草，收益率可能就會(huì)面臨顯著的反彈壓力。因此我們建議機(jī)構(gòu)適度控制久期和杠桿水平，警惕潛在利空因素可能帶來(lái)的收益率反彈風(fēng)險(xiǎn)。此外，周五發(fā)行的30年國(guó)債，我們認(rèn)為目前配置價(jià)值太低。

華創(chuàng)證券研報(bào)還認(rèn)為，10年國(guó)開(kāi)面臨新發(fā)，換券將對(duì)老券收益率形成壓力。周四國(guó)開(kāi)行公告稱，下周將招標(biāo)發(fā)行不超過(guò)250億元五期金融債，其中10年品種為新發(fā)。隨著10年國(guó)開(kāi)迎來(lái)新券，隨著新券發(fā)行規(guī)模的逐漸增加，交易活躍度也將逐步上升，現(xiàn)有10年國(guó)開(kāi)活躍券交易活躍度將逐步降低，推動(dòng)新老券間利差逐步走闊。而目前由于收益率曲線已經(jīng)十分平坦，且明顯透支了利多因素，在沒(méi)有更進(jìn)一步利多因素支撐的情況下，10年品種收益率的下行空間十分有限，這也就意味著隨著新券的發(fā)行，160210為代表的當(dāng)前活躍券收益率將面臨反彈的壓力。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行8月18日公告稱，定于8月23日招標(biāo)發(fā)行不超過(guò)250億元五期金融債，期限包括3年、5年、7年、10年、20年。    

此次國(guó)開(kāi)行招標(biāo)發(fā)行的五期債均為固息債，具體包括2016年第8期增發(fā)、第6期增發(fā)、第7期增發(fā)、第13期新發(fā)、第5期增發(fā)，期限分別為3年、5年、7年、10年、20年，發(fā)行規(guī)模分別不超過(guò)30億元、50億元、30億元、100億元、40億元，其中3年、5年、7年、20年票面利率分別為2.72%、2.96%、3.24%、3.80%。

上述華創(chuàng)證券債券研究團(tuán)隊(duì)分析指出，市場(chǎng)情緒仍在弱化，警惕壓垮市場(chǎng)的最后一根稻草。近期無(wú)論從成交量來(lái)看還是超長(zhǎng)債收益率來(lái)看，都體現(xiàn)出前期極度樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒正在逐漸降溫，市場(chǎng)主流預(yù)期正在由樂(lè)觀逐漸轉(zhuǎn)向觀望，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)傾向于選擇獲利了結(jié)兌現(xiàn)收益。

該團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，在利多因素已經(jīng)被透支而利空因素未被顯著反映，且獲利盤豐厚的背景之下，高位的觀望情緒預(yù)示著市場(chǎng)的脆弱，一旦有利空因素出現(xiàn)，擁擠的拋盤將成為壓垮市場(chǎng)的最后一根稻草。在目前的時(shí)間點(diǎn)，我們依然強(qiáng)調(diào)即使在沒(méi)有顯著利空因素的情況下，收益率下行的空間已經(jīng)不大，未來(lái)一旦利空因素出現(xiàn)，收益率可能面臨較大的調(diào)整壓力。