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每經記者 萬敏

2015年，中國人民銀行繼續實行穩健的貨幣政策，分別進行了5次降息和5次降準。如今，我國實體經濟面臨下行壓力，世界主要經濟體經濟、政治環境各種矛盾相互交織，2016年我國將迎來更為復雜的政策制定環境。

面對2016年，我國的貨幣政策將如何操作依然是投資者最為關心的問題之一。為此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了國開證券研究部副總經理、中國社會科學院經濟學博士后、副研究員杜征征。

外匯占款將持續減少

NBD：您對2016年我國貨幣政策的整體預期是怎樣的？

杜征征：2016年貨幣政策預計整體還是寬松基調，但央行的表述方式還是“穩健的貨幣政策”。我國貨幣政策的操作還是主要為對沖外匯占款的減少。

NBD：影響外匯占款增減的因素都有哪些？

杜征征：歷史數據來看，美元在首次加息后的半年內會下跌，而加息前半年則為上漲。中期來看，美國經濟好于歐洲、日本，所以美元還會走強，因此中國的外匯占款還會減少。若美國加息次數偏少，對全球經濟都有利；但若加息次數較多，中國外匯占款的流出會較多。2016年下半年，如外匯占款持續下降，對中國貨幣政策的調整可能會有較大的影響。

NBD：多數觀點認為，2016年全球主要經濟體可能仍處在經濟復蘇的初期，這會對國內經濟金融運行產生哪些影響？

杜征征：2016年上半年，在美元階段性回落的狀況下，大宗商品可能會有一定的反彈；但在全球經濟仍處于弱復蘇的格局下，整體上仍然很難看到新的經濟增長點，或者說有效刺激點。

歐洲、日本的量寬還在繼續，但效果并不理想，將來可能向結構性改革轉變。日本經濟結構性問題突出，已非貨幣和財政政策所能解決。即使歐洲、日本繼續實行寬松，其結構改革也不是短時間內能完成的，因此我們對2016年主要經濟體的增長預期偏謹慎。如果美元出現一定幅度的回落，大宗商品的反彈將會對經濟有一定正面刺激作用。長期來看，如果大宗商品價格持續下跌，很多企業反而會減少投資，因為其對未來經濟前景不看好。

2016年仍可能降準降息

NBD：從具體政策操作來看，您對2016年調降存款準備金率有何預期？

杜征征：現在看，降準的目的更多是為對沖外匯占款減少的影響；但從另一個角度來看，在美國可能實行兩次以上加息的背景下，中國連續降準降息在某種程度上會加速資本外流。最后，還是要看資本外流的數量和降準降息給經濟帶來的提振作用，哪個更大一些；如果降準降息能夠刺激更多的有效需求和經濟增長的內在動力，則可能會降得更多。央行的意圖可能僅僅是要保持經濟增長適度的貨幣環境。盡管市場認為明年可能會有4~6次降準，現在還很難得出這樣的結論。

NBD：存貸款基準利率已將至相對歷史低點，2016年是否還有降息必要？

杜征征：我們判斷，明年會有1~2次降息。目前來看，貨幣政策雖然對拉動實體經濟的效果有限，但在維持銀行間流動性、引導銀行間資金價格下降，以及強化市場對流動性改善的預期等方面是有效果的。貨幣政策調控的方式一個是價格調控，一個是數量調控，雖然當前效果有限，但畢竟還是穩定了銀行端的流動性預期；否則，資金成本居高不下，經濟會下行得更快。此外，降息對降低實體企業的融資成本還是有幫助的。

NBD：2016年，央行會更頻繁地使用公開市場操作、定向調節等工具嗎？

杜征征：定向調控工具肯定會有，但這些都是短期流動性調節工具，在效果上不如降準來得快。降息會降低實體企業的融資成本，但效果會越來越低。此外，中國還沒有必要實行零利率，因為我們還有其他貨幣手段可用，財政政策也有一定的騰挪空間；同時，地方債務置換也要靠降準來提供流動性，因此，預計2016年全面降準4次左右還是有很大可能的。

需理順貨幣政策傳導機制

NBD：近期，央行強調貨幣政策框架向價格工具調整，您認為有哪些因素驅動貨幣政策做這樣的調整？

杜征征：貨幣政策對實體經濟的傳導效果不佳，主要體現在銀行的錢不肯往實體投，銀行惜貸情緒較重。央行持續引導資金價格下降，但現在金融機構對風險溢價的要求是提升的；因為實體經濟下行，企業的壞賬率上升，尤其是江浙沿海等地區。債券市場違約事件頻繁發生，融資的風險溢價其實是提高的。這表現在，無風險利率在下降，但是風險溢價在上升。這兩個因素綜合來看，融資價格有下降，但不是特別明顯，而且央行三季度貨幣政策執行報告中反映出來的，銀行的實際貸款利率仍然是跟隨性下降，一般貸款加權平均利率水平降幅沒有基準利率大。

NBD：若貨幣政策框架向價格型工具調整，有哪些利率價格可作為參考？

杜征征：央行對“利率走廊”的打造還在逐步推進。現在的公開市場操作對銀行間市場的流動性調控基本是在“松”和“略松”之間調整，Shibor和質押回購利率還只是反映金融市場的流動性，都不是實體層面流動性的體現。現在，貨幣政策最希望的是把實體層面的利率水平降下來，目前看最直接的方式還是靠降基準利率。

更關鍵的是，企業的風險溢價難以有效下降，貨幣政策傳導機制不暢，所以央行祭出價格型工具在很大程度上對實體經濟的拉動作用有限。對企業而言，能否貸到款和以什么價格貸到款最關鍵。一些本就很容易獲得貸款的企業最希望銀行調降貸款價格，但一些小微企業和流動性緊缺的企業能夠獲得貸款才更為重要。

精彩觀點

2016年貨幣政策預計整體還是寬松基調，但央行的表述方式還是“穩健的貨幣政策”。我國貨幣政策的操作還是主要為對沖外匯占款的減少。

目前來看，貨幣政策雖然對拉動實體經濟的效果有限，但在維持銀行間流動性、引導銀行間資金價格下降，以及強化市場對流動性改善的預期等方面是有效果的。