葉檀：經(jīng)濟(jì)下行股市走牛 動(dòng)力只有回購(gòu)一途

每經(jīng)編輯｜葉檀    

美國(guó)金融危機(jī)之后之所以出現(xiàn)牛市，邏輯非常清楚，即美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政部通過(guò)降息、QE等方式，把融資成本降到最低，大公司以低息融資進(jìn)行回購(gòu)，每股凈利上升，股東回報(bào)上升，繼而成功打造出一個(gè)人造大牛市。

2009年3月到2014年12月，道瓊斯指數(shù)經(jīng)歷了一輪超過(guò)5年的牛市。到今年7月20日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從6470點(diǎn)上漲到18100.41點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)從667點(diǎn)上漲到2100點(diǎn)左右；納斯達(dá)克綜合指數(shù)從1266點(diǎn)上漲到5147點(diǎn)。

回購(gòu)直接提升了投資者的回報(bào)率，成為股價(jià)大幅上升的重要引擎。

自2009年以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司已經(jīng)花費(fèi)2萬(wàn)億美元回購(gòu)股票，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲超過(guò)3倍，而回購(gòu)股票資金幾乎占到這些公司盈利水平的45%。

德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，2013年，全球沒(méi)有任何一個(gè)資本市場(chǎng)接近美國(guó)的凈股票回購(gòu)水平（股票回購(gòu)和發(fā)行的差額），其凈股票回購(gòu)占標(biāo)普500市值比重約達(dá)2.25%，同期亞洲新興市場(chǎng)這一比例為-0.7%。回購(gòu)是股價(jià)上升的重要引擎，什么時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)加息了，回購(gòu)下降了，美國(guó)股市狂牛的動(dòng)力才會(huì)逐漸熄火。

美國(guó)QE產(chǎn)生的大部分資金還在美聯(lián)儲(chǔ)。11月6日，中國(guó)證券網(wǎng)綜合外媒報(bào)道，美國(guó)三輪QE購(gòu)買(mǎi)了總規(guī)模3.925萬(wàn)億美元的長(zhǎng)期國(guó)債、MBS和短期國(guó)債。到目前為止，3.15萬(wàn)億美元仍然躺在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上，作為商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，只有大概8000多億美元進(jìn)入了金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。

QE資金進(jìn)入了資本貨幣市場(chǎng)。從2008到2013年，美國(guó)金融部門(mén)的資產(chǎn)增加了13.8萬(wàn)億美元，增幅達(dá)20%。但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款占25%，即只有流動(dòng)性高的資產(chǎn)獲得青睞。

美國(guó)股市吐故納新能力較強(qiáng)，破產(chǎn)、績(jī)差企業(yè)退市，提升了股市估值。據(jù)指數(shù)研究機(jī)構(gòu)威爾遜協(xié)會(huì)分析，在過(guò)去15年里，美國(guó)上市公司數(shù)量從頂峰時(shí)期的7459家降至3831家，雖然總市值在擴(kuò)大，但上市公司的數(shù)量卻與20世紀(jì)70年代相近。

中國(guó)公司希望上市的多、融資的多、做高市值的多，真正能夠回購(gòu)的企業(yè)鳳毛麟角。

11月6日，證監(jiān)會(huì)在周末例行會(huì)議上提出重啟IPO。IPO起起伏伏在A股市場(chǎng)不是新聞，重要的是提出了“建立攤薄即期回報(bào)補(bǔ)償機(jī)制，要求首發(fā)企業(yè)制定切實(shí)可行的填補(bǔ)回報(bào)措施”，這與美國(guó)股市的回購(gòu)有些相似。假如落實(shí)到位，可以提振A股市場(chǎng)。

證監(jiān)會(huì)已發(fā)布《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報(bào)有關(guān)事項(xiàng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，提出如果公司披露本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成，當(dāng)年公司即期回報(bào)不存在被攤薄情況的，如果利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)導(dǎo)致即期回報(bào)被攤薄，相關(guān)承諾主體應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定報(bào)刊公開(kāi)作出解釋并道歉。厲害的是，違反承諾給公司或者股東造成損失的，還將依法承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。

只有高額補(bǔ)償才會(huì)對(duì)上市公司形成威懾作用，公司增發(fā)承認(rèn)利潤(rùn)被攤薄的很少。但了解A股的人都清楚：沒(méi)有硬約束，所有的承諾都是空。

A股上市公司從不害怕以饕餮之胃展示他們的融資夢(mèng)。自2014年以來(lái)，A股百億以上規(guī)模的巨額融資、定增頻頻現(xiàn)身。公開(kāi)信息顯示，迄今為止，上市公司年內(nèi)百億或接近百億的再融資、定增已經(jīng)超過(guò)20起。讓我們看看這些融資大鱷們會(huì)不會(huì)像美國(guó)公司回購(gòu)一樣回饋股東，或者真正實(shí)現(xiàn)同比例的攤薄回報(bào)機(jī)制。這些融資大鱷是回饋回報(bào)的風(fēng)向標(biāo)，也將反映出監(jiān)管層對(duì)投資回報(bào)的真實(shí)態(tài)度與控制能力。