張媛：A股應靈活運用海外賣空監管經驗

◎張媛

9月6日，證監會剛剛表態將研究關于資本市場的熔斷機制，9月7日晚，滬、深交易所和中金所就聯合發布公告稱，擬引入指數熔斷機制。

熔斷機制的正式亮相，意味著賣空行為已經觸及監管層底線。

對比幾年前全球金融危機期間各國對賣空行為的監管措施，我們發現歷史驚人地相似：

一是認為在次貸危機中，惡意賣空尤其是“裸賣空”推動了市場泡沫快速破裂。二是發達市場的許多金融類上市公司從事了高杠桿、高風險業務。三是隨著金融危機持續升溫，主要歐美資本市場頒布“臨時禁空令”并不斷加強。四是多數國家明確禁止“裸賣空”。

各國及地區證券監管機構主要采取了六大措施，即禁止賣空或“裸賣空”；強化賣空申報，加大信息披露力度；通過加大處罰力度、實施強制平倉、縮短交割期等方式完善交割機制；實施熔斷制度；實施報升制度；為防止過度監管增加了對做市、大宗交易、流動性提供等行為的豁免。

其中，美國的熔斷機制設計是當某只股票價格較前一交易日的收盤價跌幅超過10%時，將觸發“價格檢驗”程序，之后的賣空行為將受到限制，只有當賣空價格高出全美市場最優出價時，才允許繼續賣空。

在全球范圍內掀起的賣空監管風暴，主要是為了防止市場出現系統性風險。那么，這些措施是否達到預期？

從歷史經驗來看，美國的賣空禁令效果并未如愿，僅產生股票短期正收益，其他國家及地區賣空禁令維持市場穩定和保護市場質量的目的也未達到。

國外學術界曾對此次賣空監管政策進行市場檢驗，發現市場質量更加惡化，具體體現在：被禁空股的流動性降低，股票交易量嚴重下降，股票價差增大，交易成本增加，對沖基金減少了市場參與，股票收益分布的不對稱性增大、價格偏離基礎價值的程度更大。此外，經紀人和基金等機構經紀業務損失巨大，市場操縱等違規行為依然存在。

從全球范圍來看，次貸危機后的賣空監管有趨緊之勢，但基于不同利益的考慮，市場爭論一直沒有停止，體現在以下幾方面：

一是該不該禁止賣空；二是禁止“裸賣空”的爭論；三是對禁止賣空“標的”的爭論；四是對報升規則和“斷路器”選擇的爭論。從目前情況看，各國監管者發布的政策，從防范系統風險角度考慮的較多。

中國證券市場在2010年相繼推出了融資融券業務和股指期貨業務，標志著正式引入賣空機制。

我國關于賣空的監管總體嚴于國際市場，但在賣空申報、豁免等方面沒有海外成熟市場靈活。

中國資本市場的特色體現在制度設計之初就禁止“裸賣空”，除保證金監管外，還有嚴格的維持擔保比例監管等，這些制度保證了賣空機制實施初期的市場穩定。

通過梳理全球金融危機后賣空監管現狀，可以給中國監管者提供一些啟示：

一是應當考慮初期嚴格監管，謹慎放寬，以避免短期內政策頻繁變更。監管部門要全局把握，在政策上避免大幅波動，維持政策的連續性和穩定性。

二是要合理優化標的結構，逐步擴大標的證券。歐美資本市場對賣空標的沒有嚴格規定，一些標的證券質量較差，價格波動幅度大，導致市場投機嚴重。因此，選擇合適的標的作為融資融券對象是首要任務。

三是吸收海外申報制度靈活性的優點，完善申報制度并強化其在賣空監管中的作用。我國目前還沒有建立靈活的賣空參與者的申報制度，而券商關于賣空參與者的申報頻率相對較低（每月一次），且整個流程操作起來有點復雜，一定程度上影響了賣空功能的發揮。建議充分了解海外申報制度的優缺點，考慮強化申報制度并簡化現有流程。

四是研究放開豁免權的可行性，鼓勵有利于市場的賣空行為。對那些流動性短缺的股票，可以考慮適當放開豁免權，包括建立需放松賣空監管的標的、放寬參與賣空的對象范圍等。

證監會為了控制風險，快速提出指數熔斷機制值得肯定。建議監管層對金融危機期間各國賣空監管的其他重要措施加快研究，力求實施有效的賣空監管。

（作者為民生證券研究院高級研究員）