每經編輯｜張茉楠    

◎張茉楠

在全球金融一體化的今天，所有的“蝴蝶效應”背后都隱藏著系統性的金融風險，而那些能夠產生系統性風險的一定是全球主導性和決定性力量。

近日，全球金融市場正在經歷一場劇烈動蕩，金融市場之間的聯動導致金融恐慌指數急劇飆升。各國央行都準備拿出籌碼救市，已經有多個國家和地區出手救市或干預市場。

產生全球金融市場共振的源頭到底在哪里？是人民幣還是美元導致了全球風險資產拋售？中國央行啟動匯率中間價改革所引發的匯率急跌有如此之大的威力嗎？

全球貨幣政策正在走向重要分水嶺。目前，聯儲資產4.5萬億美元，是危機前的5倍，抵押支持債券（MBS）和國債占比在90%以上，負債主要是超額準備金，規模為2.7萬億美元。

美國退出QE政策預示著全球貨幣金融新周期到來，全球貨幣擴張的外部環境正在發生趨勢性的改變。各國將不可避免地迎接新的結構性沖擊，而中國只是深受其困的典型代表。

這種“結構性沖擊”具有普遍性和持續性特征，未來幾年全球很可能面臨美元流動性斷崖的風險。鑒于美元在決定全球金融流動性方面的核心作用，我們把全球美元劃分為“美元”、“石油美元”和“商品美元”，這三類“美元”構成了一個完整的全球美元體系。

從“美元”自身供給看，掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲逐漸減少每月的證券購買計劃后，全球的貨幣基數由停滯轉為下降。這勢必導致全球“美元資金池”水位下降，對外圍國家，特別是新興經濟體產生大量的資本回流和沖擊。

國際金融協會（IIF）數據顯示，2014年，從新興市場流出的跨境資本在1萬億美元左右，為2009年以來最低。受美元升值以及加息預期影響，新興經濟體資本外流趨勢進一步加強。

上周，資金流向監測和研究機構EPFR追蹤的新興市場股票基金的資金流出達到5周以來的最高點，全球資金已連續6周從該基金中撤資，新興市場債券基金的資金流出量也達到了自2014年一季度以來的最大值。資本外流回流以及新興市場國家貨幣貶值預期仍在不斷強化，對新興經濟體的資產市場和匯率造成了前所未有的壓力。

對全球資本流動性產生影響的第二股重要力量是“石油美元”的流動性縮水。事實上，過去十多年來，石油輸出國和生產國的大量“石油美元”都流入到全球特別是新興市場當中。“石油美元”的流入為全球金融系統提供了流動性，刺激了資產價格上漲。

由于美元是全球大宗商品的基準計價貨幣，美元的持續升值導致國際大宗商品價格進一步下降。與之相伴的是其他國家包括中國對大宗商品需求的下降，使得國際大宗商品市場遭遇重創。“石油美元”流動性的大幅縮水影響了國際資本格局。根據IIF的報告，隨著國際油價暴跌和“石油美元”的大幅縮水，新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額高達80億美元，這是18年來首次凈撤資。

對全球資本流動性產生重大影響的第三股力量是“商品美元”的變化。事實上，國際金融危機以來，隨著全球經濟再平衡和外需大幅萎縮，新興經濟體貿易盈余持續下降。外匯儲備占GDP比例為2%左右，大幅低于危機前歷史均值的5%左右。

盡管美國經濟持續復蘇，但由于其能源產品進口減少，危機后消費傾向下降，制造業回流，亞洲對美國的出口很難重現危機前的繁榮。

根據國際貨幣基金組織的數據，2014年，新興經濟體和發展中國家的外匯儲備同比下降了1145億美元，全球“商品美元”大幅縮水也是不爭的事實。

因此，無論是“美元”、“石油美元”還是“商品美元”都面臨著周期性拐點，這是全球從未有過的格局之變。

美國經濟正在步入穩定復蘇的新軌道，二季度美國GDP年化環比增長3.7%的增速很可能不會被短期的全球市場動蕩所打亂。美國貨幣政策調整所伴隨嚴重的外溢效應，將進一步通過國際資本流動、匯率動蕩、融資成本結構變化等渠道沖擊全球金融市場。未來全球面臨系統性流動性風險恐難避免，維護全球金融穩定與安全將成為首要任務。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）