◎易憲容

從這兩天股市形勢來看，政府有心護市，重振信心，但投資者情緒并沒有恢復。在股市結構沒有改變、股市風險沒有得到釋放的情況下，當前股市的形勢仍不明朗，后市可能會維持重磅股護盤的弱勢震蕩格局。再加希臘問題對全球市場可能帶來的沖擊，中國股市信心的確立更需要時間。

就當前中國股市的基本情況來看，盡管在監管部門嚴密的監督下沒有投資者再敢貿然做空股市，但是股市去杠桿化的過程并沒有結束，甚至許多高杠桿化的風險還沒有暴露出來，或正在尋找機會隨時出逃。

上一輪的股市暴漲完全是融資杠桿化造成的結果。而這場融資杠桿化的主力，以前一向認為是兩融業務的增長，但實際上更多的是來自風險更高、杠桿率更高的場外融資。

數據顯示，滬深兩地兩融業務余額從6月18日高峰期的2.1243萬億元大幅回落至近期的1.783萬億元，回落幅度超過3000億元。自從股市允許兩融業務開展以來，這是第一次出現融資余額大幅度減少。這也是造成前兩個星期股市下降的重要因素之一。但是對于場外融資或場外配資，其交易量有多少，風險是不是真正得以釋放，無論是監管層還是市場都并不完全清楚。

實際上，這種“場外配資”就是借助互聯網搞出的所謂“金融創新”，它是以4~5倍的杠桿、以13%至20%的高利息向股市散戶借出炒股資金。

根據證監會官方信息，場外配資活動主要通過恒生公司HOMS系統、上海銘創和同花順系統接入證券公司進行，估計3個系統接入客戶資產規模合計近5000億元。但是，實際數量是多少，監管部門還需要摸清底細。

比如，有券商的分析認為，透過民間配資和傘形信托入市的資金規模，保守估計約1萬億至1.5萬億元。其中，傘形信托的存量大約7000億至8000億元；互聯網P2P等模式，規模大約在1.7萬億至2萬億元。按照這種估算，從場外借來炒股資金上限可達到3萬億元，遠高于場內兩融業務。不過這也只是估算。既然是估算，場外融資去杠桿的風險在哪里，風險有多大，同樣不夠明晰。這就是為何市場的投資者情緒無法穩定與恢復的原因。

經過前三周的股市大跌，這些高杠桿的投資者早就處于極度恐慌與焦慮之中，因為當前的股票平均下跌幅度在30%，而有不少股票下跌的幅度達50%以上。假定一個投資者本金10萬元，融資杠桿4倍進入市場，而他持有的股票下跌了50%，那么其股票市值剩下25萬元，不僅本金10萬元完全虧損掉，還得負債15萬元。在這種情況下，即使不強制他平倉，這個投資者同樣會處于極度的恐慌之中。所以，目前這些投資者要做的就是只要他持有的股票稍微反彈就會不斷賣出，以便把股票的損失降到最低。這就是為何當前股市難以穩定的關鍵所在。

如果外圍環境變壞、做空勢力又起，市場的風險會更高。所以，即使政府出來穩定市場，恢復仍然要時間，投資者也得有耐心。

（作者為中國社科院金融所研究員）