華海藥業：小收購大布局

事件：公司披露公告，以1.04 億元受讓長興制藥65%的股權。長興制藥在酶催化技術、冬蟲夏草為主要原料的中成藥制劑兩個領域都擁有較強競爭力。2014 年前11 個月，長興制藥實現收入為7702.07 萬元，凈利潤166.59 萬元。

點評：

1、補強酶催化技術，進一步提升原料藥業務競爭力。

我們認為，本次收購最大的意義在于，公司的原料藥競爭優勢將進一步強化。公司精神科的多數主力產品，如帕羅西汀、左乙拉西坦、普瑞巴林等，均是手性藥物。相對于化學合成，采用酶催化技術生產手性藥物具有反應條件溫和、副反應少、反應速度快收率高、三廢污染少等優勢，未來有望成為手性藥物主流的合成方法。

近年來，公司一直在努力推行原料藥和制劑一體化戰略。希望借助出色的綜合成本優勢和質量控制能力，從全球最大的普利、沙坦、精神神經系統原料藥供應商之一，升級為全球最主要的心血管和精神科制劑生產商之一。

長興制藥在國內酶催化領域處于領先地位。收購長興制藥股權，將使公司進一步強化相關產品的成本優勢，并減輕公司的環保壓力。我們認為，本次收購，盡管短期利潤貢獻有限，但對公司長期發展意義重大。

2、蟲草類制劑與公司國內制劑產品線具有一定的協同性，至靈膠囊潛力巨大。

除酶催化技術具備優勢外，長興制藥也擁有至靈膠囊、蟲草頭孢菌粉、蟲草被孢菌、蟲草被毛孢菌粉、寧心寶膠囊、易靈膠囊、金菌靈膠囊等 12 種國藥準字號產品。

其中，我們認為至靈膠囊潛力巨大。至靈膠囊為國家醫保乙類，主要成分為冬蟲夏草菌絲，在成分和功效上與金水寶、百令膠囊非常相似。目前國內至靈膠囊僅有四家生產企業，競爭格局良好。

華海目前的產品主要為心血管和精神神經系統的化學藥。我們認為，蟲草制劑與公司現有產品線具有一定的協同性，收購長興制藥將為公司國內制劑產品線提供有益補充。

3、未來三年或將成為公司制劑出口業務的集中爆發期。

2014 年年報披露，公司全年申報ANDA 產品13 個，完成BE 研究15 個，完成新產品開發15 個，其中包括多個首仿和緩控釋制劑產品。從研發申報數量、生產質量管控、銷售渠道等多方面能力來看，我們認為公司已具備沖擊全球一流仿制藥企業的能力。未來三年，伴隨上述產品逐步獲批，我們預計公司制劑出口業務將進入集中爆發期。

此外，我們認為，公司的國內制劑和生物仿制藥業務也具備巨大成長空間，有望在未來三年中逐步體現。

4. 盈利預測與投資建議。

我們預計公司2015-2017 年EPS 為0.57、0.71、0.98 元。從2015 年開始，公司在原料藥恢復、制劑出口產品獲批等利好的拉動下，有望恢復快速增長狀態。

目前 A 股市場制劑出口標的較為稀少，僅有恒瑞醫藥制劑出口規模較大，海正藥業等公司在制劑出口領域有一定的布局。

考慮到公司制劑出口業務布局完善，未來具備較高的成長性，我們給予公司目標價30 元，對應2015/16 年PE53/42 倍，給予公司“增持”評級。

5. 主要不確定因素。

公司制劑出口產品的獲批進度可能低預期。公司原料藥產品存在一定的降價風險。（海通證券 余文心 周銳）

小商品城：業績符合預期關注一期東擴進度

業績符合預期。

2015 年1 季度，公司實現營業收入8.51 億元，同比下降6.75%；實現歸屬于母公司股東凈利潤1.22 億元，同比增長5.15%，其中歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為0.97 億元，同比下降6.21%。1 季度的EPS 為0.04 元，業績符合預期。

費用下降，投資收益增加。

報告期，公司的毛利率水平由上年同期的54%下降為53.34%，毛利減少了3,800 萬元。在毛利下降的情況，公司凈利潤下降的幅度與收入下降相當，主要是由于：第一，銷售費用+管理費用合計較上年同期減少了0.49 億元，其中管理費用減少了0.35 億元，主要系費用性稅金同比減少2,538.5 萬元，市場促繁榮以及聘請中介機構等費用同比減少1,546 萬元。第二，投資收益增加了0.15 億元，主要系稅后分紅同比增加1,122.2 萬元，按權益法計提的投資收益同比增加450.6 億元。

期待下半年開業的一期東擴項目超預期。

一期東擴項目位于國際商貿城一區市場東面，項目總用地面積81,492 平方米，項目總建筑面積為215,422 平方米，其中：地上建筑面積106,656.1 平方米，地下建筑面積108,765.9 平方米。目前該項目正在進行土石方工程，已完成地下二層，計劃于2015 年10 月建成投入使用，預計屆時將在目前定價基礎上加上市場化比重。

維持買入評級。

預計，2015-2017 年EPS 為0.27 元、0.50 元和0.69 元。我們認為，通過對客戶結構的提升和租金收取方式向更靈活的方向轉變，市場經營主體的發展速度和租金市場化體系的建立將進入一個更加良性的循環。15 年下半年將投入使用的一期東擴項目有望使公司在租金收取方式上有新的突破。另外，考慮到公司目前正在加速實體市場與網上市場融合，伴隨著依托線上和線下大數據的電商生態圈和金融生態圈的逐步建立，公司將實現華麗轉身，未來市場空間巨大，我們維持買入評級。(浙商證券 程艷華)