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◎每經評論員 葉檀

在地方債置換進入僵局的情況下，為了降低整體負債，單靠拉高股市恐還不夠，市場傳聞稱中國還會實行定向QE。

4月27日，路透社報道，一位不愿具名的消息人士透露，“財政部和央行基本達成了協議，（定向QE）推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想象。根據目前的信息，是央行可以直接購買商業銀行的資產，而且是各類資產。”

4月28日，央行研究局首席經濟學家馬駿表示，央行沒有必要實行QE，今年我國將維持穩健的貨幣政策，這個基調在中央經濟工作會議、政府工作報告中都已明確和重申。央行手中有包括定向再貸款、利率、存準率和各種流動性調節工具，足以維持合理流動性，保持貨幣和信貸的平穩增長，沒有必要以直接購買新發地方債的QE手段來投放基礎貨幣。何況，中央銀行法也規定央行不得直接向政府提供融資。

無論如何，當前解決負債問題正變得至關重要。上世紀90年代大刀闊斧改革措施，包括剝離不良貸款、成立不良資產管理公司、注資上市、國有企業關停并轉等，雖然改革付出了巨大的代價，但由此奠定的經濟模式保持了十幾年，為中國經濟增長提供了持續動力。現在又到了關鍵時刻，改革之前還是要減輕負債，修正資產負債表。

正因為此，股市首當其沖被當作重要工具。股市大漲尤其是央企板塊拉升，減輕了央企的負債，同時為并購重組提供了充足資金，這從南車、北車、寶鋼、武鋼等企業的股價拉升中，就可以得出明確結論。

當股票成為最重要的籌碼，資金從投資者手中置換到上市央企手中，如果有一天股價下跌，負債在此前已經得到了置換。

置換地方債則要復雜得多。銀行獲得資金的成本在5%左右，沒有動力買入長期限、低利率的地方債，6%左右的地方債利率會讓銀行虧本。因此，本應在23日首發的江蘇地方債被迫延后，預計地方債發行將遭遇重重阻力。

引入民資同樣不容易。4月24日，國家發改委投資司副司長羅國三對與PPP項目有關的質疑作出回應稱，各地大部分PPP項目的確沒有辦法簽訂合同。各方存在合理的擔憂：民企擔心巨額投入得不到產權與收益保障；而地方政府本希望得到廉價資金，無法滿足民資8%甚至更高的投資收益要求。

另一方面，法律法規的配套正快速跟上。目前基礎設施公用事業現金流進入民資或者合資公司還存在一系列模糊之處。若民資進入盈利的高速公路，將引發一系列國資流失、為富不仁的質疑；若基礎設施不盈利，沒有民企會感興趣。《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》近日獲通過，很快會印發執行，解決的就是這個問題。

地方債如泰山壓頂，如果不解決，大規模的基建、地方政府的運作將成無源之水。中金公司測算，考慮逾期債務和新發行債務中將要到期的部分，2015年全部應償還債務大約4萬億元。已出臺的1萬億債務置換方案無法覆蓋上述到期債務。

遠水解不了近渴，中國必須盡快解除地方政府與央企的負債束縛，除了推高股市讓資金進入企業之外，解決地方債、銀行不良資產的辦法很可能會采取定向QE——由央行購買各類資產，快速地注資到銀行、地方政府，通過注水的方式稀釋壞賬，而后通過拉升股市等各種辦法做大資產與收益，輔之以央企并購等改革，以期發展出新的經濟發展模式，再發展30年。

從這個角度說，定向QE也好，拉高股市也好，都是為了修正政府與央企的資產負債表。

美聯儲通過QE手段購買了大量美國國債和抵押貸款支持證券，資產價格上漲帶來巨大收益。中國央行與財政部通過股市與QE尋求脫困也是有可能的。如果想要如美國一樣皆大歡喜，最重要的就是央企與金融機構的資產能一直受到追捧，盈利真正得到提升。