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◎每經(jīng)評論員 葉檀

地方債發(fā)行遭遇挫折——作為今年的“首單”，原定4月23日招標(biāo)的648億江蘇省地方債被延遲，地方政府新債置換舊債的計劃開局不利。

《經(jīng)濟參考報》在24日披露，該報從多渠道獲悉，今年地方債發(fā)行將在多省市全面延遲，主要是因為上萬億規(guī)模的低利率、低流動性政府債難獲投資者青睞。

這與筆者所了解的情況基本一致。周末跟某個大型銀行的地方理財負(fù)責(zé)人交流，對方表示地方債因為流動性差、利率低而不受待見。現(xiàn)在銀行的理財產(chǎn)品已經(jīng)受到冷遇，大量資金流出銀行進入股市，債券利率低、風(fēng)險大、除國債外抵押流通不靈通，銀行避之唯恐不及。

中國實際利率依然比較高。當(dāng)前M2增速下滑，通貨膨脹率明顯下降，名義利率也明顯下滑，但實際利率沒有同步下行，因此債券發(fā)行的低息沒有足夠的吸引力。

根據(jù)江蘇省財政廳此前發(fā)布的通知，3年期、5年期、7年期、10年期債券發(fā)行額分別為129.6億元、194.4億元、194.4億元、129.6億元。其中3年期、5年期和7年期利息按年支付，10年期利息按半年支付。當(dāng)?shù)孛襟w援引官員的話稱，利率成本可能降至5%左右，而銀行貸款利息為6%~7%。

地方債置換是為了降低發(fā)行利率，回歸政府債的高信用，但市場接受度看來并不高，已經(jīng)半市場化的銀行不愿意賠錢賺吆喝。

《經(jīng)濟參考報》報道浦發(fā)銀行某人士的話，1.6萬億政府債發(fā)行規(guī)模太大，承銷商接受不了地方政府認(rèn)可的利率，去年的1092億大家就已經(jīng)拿得很難受了，今年這么大規(guī)模，肯定不能和去年的價格水平持平。

據(jù)上述人士估計，商業(yè)銀行買1億元地方政府債要虧50萬到200萬左右。為鼓勵投資，財政部明確規(guī)定，今年地方政府債券發(fā)行利率高于同期限國債利率。但上述人士稱：“如果要考慮流動性就去買國債，如果追求收益率就去買AAA的央企，為什么銀行要買地方政府債？”

股市的大漲也不利于債券發(fā)行。本來拉動股市是為了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，讓資金進入實體企業(yè)，不料產(chǎn)生了出乎意料的作用，股市動輒20%、30%以上的收益率使其他投資品種尤其是債市受到打壓。

股市高收益提高了投資者的胃口。一季度上證指數(shù)上漲超過15%，中小盤和創(chuàng)業(yè)板分別大漲46.60%和58.67%，居民資產(chǎn)配置逐步向股市集中。

銀行存款流失，理財產(chǎn)品收益下降，不良率上升，日子已經(jīng)比較難過，誰還愿意再去替龐大的地方債接盤？

據(jù)銀率網(wǎng)統(tǒng)計，截至一季度末，上海地區(qū)發(fā)行的人民幣非結(jié)構(gòu)性銀行理財產(chǎn)品，平均預(yù)期收益率為5.19%，較前期小幅下降。根據(jù)銀率網(wǎng)和融360近日出爐的《2015年一季度銀行理財產(chǎn)品市場分析報告》，今年一、二月份人民幣理財產(chǎn)品平均預(yù)期收益率承接去年年底的上行走勢，但在3月份則出現(xiàn)了下滑。同時，一季度預(yù)期收益率在5%~6%的中高收益理財成市場主流。

以往，地方政府主要靠土地儲備解決負(fù)債。在這一輪地方債變動的省級區(qū)域中，重慶的債務(wù)率在2012年末達(dá)到92.75%，但2014年末只有77%，降低了近16個百分點。《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》剖析后發(fā)現(xiàn)主要仍然是通過賣地收入緩解迫在眉睫的困境。重慶城投集團一人士表示，通過賣地收入提前償還100億銀行貸款。這并不是發(fā)債成功，也不是PPP成功，而是再次證明土地收入的強大。

當(dāng)土地收入下降之時，各地開始通過PPP、AMC等模式解決地方債難題，但還沒有摸索出能有哪一條路徑能像出售土地這樣行之有效、操作簡單清晰。

如果要成功發(fā)行地方債，只能降低實際利率，為股市稍微降溫，舍此恐別無他法。