管清友、李奇霖：降準“大招”超過市場對貨幣政策預期

◎管清友、李奇霖

央行昨日宣布降準，其釋放資金規模超過萬億元，力度之大遠超市場預期。

根據央行此前的報告，當前我國一般性存款余額規模約為120萬億元，由此估算，下調1個點的存準率，釋放的流動性約為1.2萬億，但事實上還不局限于此。

根據央行昨日的決定，農信社、村鎮銀行等農村金融機構還將額外降低存準率1個百分點，并統一下調農村合作銀行存款準備金率至農信社水平；此外，對農發行額外降低存準率2個百分點；更進一步的是，對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業銀行，可執行較同類機構法定水平低0.5個百分點的存款準備金率。

考慮到當前農村金融機構的總負債和農發行存款水平，預計釋放的流動性規模不會超過200億元，但關鍵要看上述第三項補充要求央行會怎么認定——如果國有銀行包括了四大行，考慮到四大行存款規模約48萬億元，那么最高可釋放2400億元流動性——由此，本次降準釋放的流動性總規模有望能達到1.5萬億元。

此前市場曾測算，預計基礎貨幣缺口將有1.1萬億，但本輪降準釋放的流動性已經大于1.1萬億。由于降準用力之猛超過市場預期，未來降準的空間估計會比較有限。也正因為此，市場對貨幣政策“大招”的期待就只剩降息了。

本輪降準的目的是什么呢？這一次降準與外匯占款的關系不大：4月人民幣升值預期明顯走強，資金利率也隨之下行。

不過本次降準雖然并不是被動對沖外匯占款，但也不能視為貨幣政策轉向，搞“大水漫灌”、搞強刺激。實際上，本輪降準依然是為了支持實體經濟，也是為了減輕銀行負擔。

寬松的目的首先是出于穩增長的需求。上周出爐的宏觀經濟數據顯示，傳統經濟增長引擎乏力——房地產銷售受制于需求壓力，房地產開工受制于存量庫存；出口內部是人民幣匯率過強的壓力，外部是發達國家復蘇疲弱；跟隨房地產和出口打造產業鏈（鋼鐵、有色、建材、紡織、煤炭等）有去庫存、去杠桿和去產能多重壓力。基于此，降準對應了穩增長的需求。

其次，降準也出于地方債務置換壓力。審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億，二季度正是債務到期高峰，在此背景下，財政部推出萬億地方債置換計劃。但債務大量到期導致國債收益率明顯上升，央行這個時候通過降準幫一把，可以增加銀行配債頭寸，壓低置換債收益率。

再次，降準有助于去產能途中緩釋金融風險，維系金融市場的穩定，防止經濟因“債務—通貨緊縮”相互作用、相互增強陷入嚴重的蕭條，為經濟轉型爭取時間。

最后，降準有助于對沖存款保險制度實施以后，給銀行帶來的上繳保費的壓力。

本輪降準后，流動性缺口基本已填滿，考慮到經濟總需求不強（舊增長引擎乏力和新增長點青黃不接），經濟下行壓力不會輕易緩釋，企業利潤率僅5%但貸款成本至少6%，降低融資成本的要求還很迫切，因此未來貨幣政策大招還看降息。

降準對人民幣匯率的壓力并不大。當前人民幣實際有效匯率太強，這必然會損及外需和經濟增長。在此背景下，就應該寬松壓低匯率，即使不想貶值，也不能讓它太強。從趨勢來看，人民幣資產收益率還是顯著高于境外，且多數資產還有政府擔保，風險溢價不大，因此即使降準，人民幣也沒有大幅貶值的基礎。

降準對股債兩市會有影響，其中股市應當無憂，債券市場則需觀察。目前的股債雙牛局面能不能維持要分兩種情況：

一是如果降準后走了老路（穩增長力度偏大），實體經濟會分流金融市場資金，經濟企穩后貨幣寬松也會掣肘，那么債券漲一波后就完了，股市短期受益于經濟企穩和風險偏好增強，會出現“快牛”行情。但隨著實體分流流動性和貨幣收緊擠壓，一旦國債收益率上行到4.5%，股市“快牛”之后風險很大。二是如果降準后不走老路，穩增長只是托底而非大搞刺激，那么未來無風險收益率還是繼續下行的趨勢，金融造富的股權慢牛時代則仍然可以繼續期待。

（作者為民生證券宏觀研究員）