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獨家解讀50ETF期權（一）：入市門檻高 創新空間呈幾何數放大

每經記者 王一鳴

上證50ETF期權合約品種（簡稱“50ETF期權”）2月9日正式上線。

據《每日經濟新聞》記者實地走訪了解，股票期權開戶工作于1月26日啟動至今半個月，有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權限。不過，受高門檻限制，特別是個人投資者（需“五有一無”），初期參與度十分有限。

“現在我們一個客戶開戶，審核流程最高級別要副總裁簽字。”一家排名靠前的券商總部經紀業務負責人2月5日向《每日經濟新聞》記者透露，“原先我們通過一級考試的有上千戶，但有很多投資者考試錄像不符合最新要求，需退回去重考重錄，截止目前，通過考試后期權開戶成功的總數接近100戶。”

在記者2月3日參加的上證所股票期權媒體座談會上。對于目前整體開戶情況，上證所副總經理謝瑋表示，“據初步了解，券商、期貨公司對期權開戶把關比較嚴格，投資者也很審慎，開戶數量不多，但基本符合預期。隨著各經營機構對開戶流程的逐步熟練和優化，以及投資者對期權產品的逐步熟悉，開戶速度會逐步加快。”

在某公募基金產品開發部總監看來，個人投資者還需較長時間來了解期權，較好的參與方法，是借道機構利用期權開發出的保本型結構化產品。

通過三級考試占比近1/3

1月底，《每日經濟新聞》記者參加了總部在華南的某券商在上海地區的ETF期權培訓會，聘請主講人為臺灣期貨衍生品專家。前來參會的投資者、營業部員工共計50余人，坐滿了整個會議室。

據記者現場了解，聽課的投資者不少為期貨投資者，正躍躍欲試。因專業性強，多位股票投資者則表示還要回去多消化授課內容，不著急開戶。

會后，該營業部總經理向記者介紹，在上海地區，該券商成功通過考試后、開通期權的投資者賬戶尚停留在個位數，其中，不乏具有海外期權交易經歷者；“相比以前兩融、股指期貨開戶時，有提供答案等情況；期權考試則十分嚴格，專人專崗專門電腦，開始答卷到彈出考試成功的窗口是全程錄像，不得代考。”他說。

上述排名靠前的券商總部經紀業務負責人告訴記者，目前期權開戶成功的投資者多數只通過一級考試，通過三級考試的人數接近總數的三分之一。

對于50ETF期權，上證所規定了個人投資者的“五有一無”準入門檻。其中，“五有”為：資金賬戶內可用余額不低于50萬元（不含通過融資融券交易融入的證券和資金）、有6個月以上融資融券或金融期貨交易經歷、通過期權相關測試、期權模擬交易經歷和相應的風險承受能力； “一無”為：無嚴重不良誠信記錄和法律、法規、規章及本所業務規則禁止或者限制從事期權交易的情形。

期權開戶數目前未有權威數據。中登公司上海分公司總經理聶燕提供的數據顯示，已有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權限。

相關業內人士向《每日經濟新聞》記者估算，目前期權成功開戶數或近千。

一位在海外有數年期權交易經驗的職業投資者發布微博稱，就算有經驗，想不翻材料一次性通過三級考試也難，開好戶后，還要限購。“現在的門檻和規則，基本把羊排除在外，狼也沒肉吃。”他略帶玩笑地比喻。

2月3日晚間，上證所發布的《上證50ETF期權合約品種上市交易有關事項的通知》明確，上市初期，持倉限額暫定：單個投資者（含個人投資者、機構投資者以及期權經營機構自營業務，下同）的權利倉持倉限額為20張，總持倉限額為50張，單日買入開倉限額為100張。

創新空間呈幾何數放大

“這意思就是，現在，不管是個人，還是券商自營等機構，持倉限額管理都是一樣。”一位金融工程業內人士向《每日經濟新聞》記者指出。

據《每日經濟新聞》記者了解，上證所目前對期權合約交易實施循序漸進的持倉限額管理，具體做法是，“對所有初次進入期權市場的投資者，無論是個人還是機構，均實行嚴格的限倉制度，待投資者交易一段時間、充分了解期權特性后，再逐步放開持倉額度限制。例如，若上線三個月后，交易所將原有投資者的總持倉額度從50張提高到1000張，但新開戶或交易未滿三個月的投資者的持倉額度仍為50張。”

上證所表示，這么做的目的主要是考慮即使市場較為成熟后，仍不斷會有新進入市場的投資者會因缺乏實戰經驗、盲目投機，在自身遭受巨大損失的同時，也可能對市場定價和產品功能的發揮等造成不良影響，對此要進行預防。

“如果說衍生品是金融產品中的皇冠，那么期權以其復雜性和策略多變性當之無愧成為這頂皇冠上的明珠。”在《每日經濟新聞》3日參加的股票期權媒體座談會上，上證所副總經理謝瑋這樣比喻，期權在滿足投資者更多樣化的風險管理和產品設計需求的同時，也具有杠桿性高、專業性強、風險大、投資策略多變性等特征，這從客觀上要求參與期權交易的投資者應當具備相當的經濟實力，相應的模擬交易經歷和投資經驗，熟悉期權投資知識和交易規則，具有較強的風險承受能力。

因此，為更好地保護中小投資者，通過嚴格的投資者準入和限倉措施來防范投資者不理性交易行為，維護期權市場穩定運行。上市初期我們的主要目標是保證市場的平穩運行，使投資者充分了解和認識期權產品，絕不片面追求市場交易量和活躍度。我們對上市初期的交易清淡有充分的預判，謝瑋談到。

謝瑋透露，待市場平穩運行一段時間后，在適當的時機，上證所會根據市場的實際情況循序漸進地適當放寬相關限制條件。

上證所總經理黃紅元認為，從國外實踐來看，隨著國內期貨、期權基礎風險管理工具的豐富，我國證券公司創新的空間將呈幾何倍數放大。例如，可以利用期權來開發保本型的結構化產品。

 

南方基金產品開發部副總監魯力此前表示，個人投資者有一個非常好的參與期權市場的方法，就是通過公募基金的形式。比如像在國外非常成功的一類最開始由保險公司發行的保本基金。美國到了2000年左右，多數保本基金的投資策略都從CPPI轉到了OBPI，就是基于期權的保本策略。

獨家解讀50ETF期權（二）：機構觀望 對沖私募準備充足

每經記者 黃小聰 王一鳴

隨著上證50ETF期權上市，相關機構投資者也躍躍欲試，記者通過采訪多方機構人士發現，在首批參與期權的機構投資者中，券商無疑是主角，而包括大型公募基金在內的一些機構投資者更多的是選擇先觀望一段時間，不過在這其中，以艾方資產為代表的量化對沖私募機構卻早就做好充足的準備，在今天開始的期權交易中將積極參與進來。

此外，由于目前做市商和普通機構、中小投資者的持倉限額不同，比較容易出現買賣不均衡的狀況，而且各個機構在這個市場中利益訴求不一樣，那么他們又都會采用什么樣的策略呢？

機構應戰50ETF期權

“我們現在已經開好戶，今天就準備參與進去了，從我對市場的了解來看，目前的開戶應該還不多，我們所在的券商是全國經紀業務排名前三，而我們是第一單，按照這個去推算，在私募里面，如果不算按一般法人去開戶（比如像我們艾方資產管理公司自己拿筆錢去開戶），而是以產品的特殊法人去開戶的話，我估計全市場最多也就幾十家”，剛剛拿到2014年私募基金風云榜量化對沖組冠軍的艾方資產總裁及投資總監蔣鍇向《每日經濟新聞》記者表示。

不過值得注意的是，記者向幾家大型公募基金咨詢關于期權準備情況，對方均表示，目前還沒推出相關產品的計劃，至少從近期擬發產品計劃中沒有涉及到期權這部分。而同樣的觀點也存在于傳統股票投資的私募中，多家私募均向記者表示還是以謹慎為主，先觀望一段時間再說。

滾雪球總經理林波向記者表示，“目前還沒開設賬戶，可能會先觀察一段時間，再逐步少量地介入，到那時候，發的產品會帶上期權這個部分，但是頭一個月還是以觀察為主，先看清楚，慢慢再從少量介入到逐步加大。”

對于開戶較少的原因，蔣鍇認為，“首先，目前存量產品一大半還是走信托的通道，信托還開不了期權賬戶，有些可能走的是基金子公司專戶通道，但是當時在做基金合同的時候，投資范圍都是沒有包括期權，如果要加入這個期權的話，開戶之前要召集持有人大會，修改投資范圍等等，從時間上看是比較困難，至少目前存量產品上看，90%以上不具備去開設期權賬戶的能力，只有一些新進成立的產品才會開設，其次，也需要渠道的認可度，我們最近在發一些產品的時候，在跟銀行交流中，銀行在風險上比較謹慎，會認為期權是一個新的工具，潛在的理論杠桿又比較高，如果不具備一定的能力去把控風險，寧愿不讓你做”。

此外，上交所同意東方證券、廣發證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、齊魯證券、招商證券、中信證券等8家證券公司成為50ETF期權做市商。

某券商金融工程人士向《每日經濟新聞》記者表示，50ETF期權試點初期，機構參與者以券商為主；券商現在沒有什么限制，包括自營、資管，都可以進。但像其他機構，比如保險，沒有保監會的指引，短期還進不了。商業銀行則需要銀監會批準。QFII則不能參與期權交易。”

“現在的思路，第一批的做市商都是券商，從現在做市商的制度來說，應該是留了口子，以后的話，可能會像國外一樣，一些專業的機構，比如期貨公司子公司，甚至私募也會來做市，可能唯一的要求就是，你不能用客戶的資金，比如說募個產品來做市，那是不行，必須用自有資金。一旦民間資本都進來之后，這個市場一定會更加活躍，競爭也會更加激烈”，蔣鍇指出。

初期象征意義大于實際意義

可以看出，對于券商來說，期權的推出除了經紀業務上增厚交易手續費收入和創設期權的資本利得收入；而且在資管及自營上，也將進一步豐富投資標的及策略等。

不過根據上交所發布的相關規定，單個投資者（含個人投資者、機構投資者以及期權經營機構自營業務）的權利倉持倉限額為20張，總持倉限額為50張，單日買入開倉限額為100張。單個期權經營機構經紀業務的總持倉限額為500萬張。

“其實從做市本身來說，在初期肯定是能賺到錢，現在很多券商也做場外衍生品這種業務，那么期權出來之后，他們可以場內和場外聯動來做，所以長期來看，是一個利益增長點。但是我感覺至少在2015年對券商的貢獻是比較有限，估計可以忽略不計”，某私募投資總監向記者表示。

此外，對于公、私募基金來說，期權不僅為基金專戶增加更多的投資策略及產品設計工具；同時也為基金指數增強產品提供更靈活的工具，如備兌賣出看漲期權策略等；基金公司還可以在包括流動性管理、倉位管理、優化資產配置等方面增加主動管理策略，通過期權與現貨組合策略，可實現對產品的更精確及多樣化的風險管理。

不過蔣鍇也向記者表示，“對于期權大概從兩年前就開始準備，上月剛剛募集成立新的基金產品，專門就是應對期權，不過這次限倉比較多，從實際保證金計算來看，只需用到一兩百萬，但我們這個產品銷了3個多億，那其實都不到百分之一的資金”。

值得關注的是，上交所提出實施循序漸進的持倉限額管理，即對所有初次進入期權市場的投資者，無論是個人還是機構，均實行嚴格的限倉制度。待投資者交易一段時間、充分了解期權特性后，再逐步放開持倉額度限制。

上交所有關負責人這樣舉例解釋“循序漸進”:“若期權上線一段時間后，交易所提升原有投資者的總持倉額度。但即使原有投資者總持倉額度從50張提高到1000張，新開戶或交易未滿三個月投資者的持倉額度將仍為50張。”

而且上交所表示，對于ETF期權這類復雜的金融衍生工具，不希望投資者在不熟悉產品前就蜂擁而至，希望能夠以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛煉、知曉產品功能后，市場自然活躍。事實上，美國芝加哥期權交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權合計成交量只有911張，當年累計成交110萬張，香港聯交所1995年推出股票期權當年日均成交量也不過4769張。

“剛推出，預計很難活躍，主要是現在參與者還比較少，在這種情況，不大可能會有大的風浪。主要就是看它的價格會不會偏離合理價值，但我覺得蠻難的，要想讓一個價格大幅偏移它的合理價值，這個時候肯定要有相當數量非理性的投資者交易，但現在沒有這個量，就算你再非理性，也只能交易這些限額，而可能那么膽子最大的人，因為考試未通過都開不了，所以要說初期的市場表現，估計象征意義大于實際意義”，上述私募投資總監說道。

如何像巴菲特一樣優雅

從上述不同機構的態度也能發現，對于期權這個新的工具，目前還是比較謹慎，那么，而對于已經開設賬戶的機構投資者，他們又會采用何種策略呢？

先跟大家分享一個當年巴菲特投資的經典案例：

1993年那是一個春天，巴菲特以1.5美元每份的價格，賣出500萬份當年12月17日為到期日，執行價格為35美元的認沽期權。當時可口可樂的股價是40美元左右。

從巴菲特手中買入這批認股期權的投資者，大概覺得可口可樂會跌到35美元以下。于是便給股票買了份保險，獲得了以35美元賣股票的權利。

對巴菲特而言，如果到期日可口可樂的價格在35美元以上，顯然沒人會愿意用35美元的價格出售，那么這份期權就是廢紙一張。巴菲特就賺到了之前收到的750萬美元權利金。但如果到時股價低于35美元，巴菲特就不得不以35美元，買入500萬股可口可樂，當然了，因為之前已經收到了1.5美元，所以只有當可口可樂跌破33.5美元時，巴菲特才真正虧損。

對巴菲特而言，本來就有不斷增持可口可樂的意愿，如果可口可樂不跌，那么閑著也是閑著，還能賺點權利金。但是如果大跌，就相當于市場補貼給巴菲特1.5美元去買入可口可樂。同樣也是極好的。

對于一個長期投資者而言，這就成為上漲下跌兩相宜的投資方法了。這個案例，就是所謂的巴菲特的優雅，或者在期權策略中，叫做現金擔保賣出認沽期權。

簡單地說，期權的基本操作方式主要有4種，分別為買入看漲期權、買入看跌期權、賣出看漲期權和賣出看跌期權。根據上述4種基礎策略配合期權的標的物，可以衍生出很多復雜的交易策略。而在眾多交易策略里面，備兌開倉策略、現金擔保賣出認沽期權策略、衣領策略等又是較為常見的幾種策略。

其中，備兌開倉策略是一種非常常見的期權收入策略，它是指投資者在中長期內持有股票，同時為了再撈點外快，定期賣出認購期權的策略操作，由于有相應的現券作擔保，可以用于被行權時交付現券，因此成為備兌，這就好比持有股票而獲得租金，降低持股成本效果極佳。

“我們持倉的權益投資有幾百億元，還有幾千億元的債券持倉，怎么樣盤活這些資產的存量，讓它更好地發揮效益，期權是個很好的工具。”泰康資管董事總經理任建暢近日指出，“在對沖工具中，期權對于我們更精準地調整持倉的風險收益非常重要。未來，如果在大量持倉的基礎上做一些期權的備兌開倉，有可能提高我們的收益。”

對于機構投資者策略來說，雖然各家不一樣，但頭寸中絕大多數會傾向于賣期權為主。在期權方面，按常規上理解，教科書上談的較多是期權買方風險有限，收益無限。賣方風險無限，收益有限。讓外界感覺應該買期權更好，但事實上，這有限無限，決定了勝率大小，就如同保險一般。

還有就是做市商的策略，這是純中性的（做價差），海外是往高頻交易方向演進，雖然勝率可能是在51%、52%（超過50%），但以量取勝。

海外有些機構不是做市商，但也采取這種策略。現在不少這樣機構，都是想做這樣的“做市策略”，他們的理論是，第一階段原先設想市場開始可能不理性，想做套利。但沒想到交易所有這么嚴格的投資者準入和限倉措施來防范投資者不理性交易行為，而且上了這么多做市商，所以實現不了。

蔣鍇則表示，“從策略角度來說，首先會用期權做套利，每個新的產品上市，像股指期貨等等，這些產品上市的時候都有很多套利的機會，這個我們也會去把握；其次，我們會去做風險的對沖，特別對于ETF期權來說，國內說對沖，其實就一個滬深300股指期貨，但這個滬深300股指期貨的對沖問題在去年12月份的行情就暴露得非常明顯，比如一些做阿爾法策略，出現多頭組合跑不過指數，發生虧損的情況，在大家都覺得是一個大概率趨勢上漲的行情里面，我們認為用買一個看跌期權的方式來做一個風險對沖，其實比單純去做空股指期貨效果要好，那么有了像期權這樣非線性的衍生品工具之后，我們在以后投資組合的構建，風險對沖匹配上面有一個更多的選擇，而且因為它這種非線性的屬性，我付了2%的期權費，就能把我下行的風險保住了，而如果說這個市場不漲不跌，我可能只是損失2%，但是如果市場大漲，我也不會因為單邊去做空股指期貨而損失這么多”。

此外，策略運用的時機把握上如何更成熟也是非常關鍵，上交所舉辦的ETF期權策略應用大賽恰逢大盤大幅震蕩行情，1月19日，受部分券商“兩融”罰單等負面消息影響，A股各板塊紛紛下跌，華夏上證50ETF于當日14：00后跌停，跌幅9.98%，成交量為1800萬手。當日，參賽投資者紛紛買入認沽期權避險，模擬交易中有18個認沽期權合約單日漲幅超過了100%，成交量最大認沽期權合約為“50ETF沽1月2400”，共成交2.85萬張，相當于可以對沖285萬手上證50ETF的下跌風險。這個機會為投資者和券商都積累了寶貴的實踐經驗。

獨家解讀50ETF期權（三）：上證50ETF期權上市 真是成為新的做空工具

每經記者 王一鳴

歷經多年研究推演，A股市場期盼已久的上證50ETF期權合約品種（簡稱“50ETF期權”）2月9日上線。

按照認購和認沽兩種期權類型、5個行權價格、四個月份計算，首次掛牌一個標的證券的期權合約數共計40個。

在《每日經濟新聞》記者2月3日參加的上證所股票期權媒體座談會上。談及市場影響，上證所總經理黃紅元闡述，期權產品屬性及海外市場實踐經驗均表明ETF期權產品推出后不會分流現貨市場資金，且有助于提升現貨市場流動性。

對上市預期，黃紅元表示，“上證所股票期權推出初期，平穩安全運行是第一位，我們對它的活躍度沒有預設的期待。”。

記者2月5日從上證所獲悉，在為期近一個月的ETF期權策略應用賽期間，市場日均總成交量49.16萬張，權利金成交額6.54億元，成交面額125億元。

“考慮到開戶數等因素，當日成交額或與上述數據存在較大差距，成交額多寡取決于做市商是否主動進行交易。”某券商金融工程人士向《每日經濟新聞》記者表示。

每張合約名義價值2.5萬元

據上證所2月3日下發《上證50ETF期權合約品種上市交易有關事項的通知》（簡稱“通知”）顯示，50ETF期權的合約標的為“上證50交易型開放式指數證券投資基金”（簡稱為“50ETF”，由華夏基金管理）；合約單位為10000份；首批掛牌的期權合約到期月份為2015年3月、4月、6月和9月；設定了5個行權價格。

據《每日經濟新聞》記者了解，每張合約代表買入或賣出10000份ETF份額的權利，其合約名義價值約2.5萬元，與全球股票期權名義價值基本一致，這種名義價值規模更有利于投資者精確管理風險。

與境外市場不同的是，境外交易所股票期權合約一般都有較多的到期月份，如按月、按星期的期權合約，按月的期權合約通常有五、六個月份。上證所在上市初期期權合約只有當月、下月及最近的兩個季月四個月份。行權價方面，境外市場如德國、香港等交易所的新上市期權有5到9個行權價格。而上政所設置了5個行權價。

對此，上證所相關人士介紹，因我國期權市場發展正處于初期，期權合約的到期月份不宜太多，否則會分散交易量，影響市場流動性。5個行權價格的設置，包括1個平值合約、2個實值合約和2個虛值合約，亦是因上市初期，為便于投資者熟悉期權產品，并避免分散流動性的考量。

并且，期權上市初期上交所設定了嚴格的投資者準入和持倉限額管理。在上市通知中規定，個人投資者的權利倉持倉限額為20張。

“對于ETF期權這類復雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產品前就蜂擁而至，這樣反而不利于市場的健康發展。”上證所相關人士說。

真會成為新的做空工具？

“我們希望以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛煉、知曉產品功能后，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。”該人士補充，事實上，美國芝加哥期權交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權合計成交量只有911張，當年成交也不過110萬張。

隨著上證50ETF期權推出，一些觀點將期權認為是新的做空工具，并存在擔憂是否會分流現貨市場資金。

在《每日經濟新聞》記者上周參加的上證所股票期權媒體座談會上。上證所總經理黃紅元對此進行了詳細闡述，“衍生工具的“零和博弈”屬性決定了期權市場上新增的力量永遠是“多空均衡”，不存在單方面增加“做空”力量的假設。因此，股票期權作為基礎的金融衍生工具被理解為新的做空工具是不準確的。”

“概括來講，股票期權對資本市場有四方面重大意義。”他總結，即有利于令買賣雙方在博弈中實現“價格發現”，提升資本市場的定價效率；便利投資者風險管理，提供包括保險在內的多樣化風險管理手段；有力支持證券商、基金公司等機構的產品創新，優化其收入結構，提高其抵御風險的能力；為我國投資者和相關金融機構提供新的衍生產品，完善交易所產品線。”

就現貨市場層面，黃紅元介紹，早在1974年，美國著名的《南森報告》研究認為期權交易有助于提升現貨市場流動性。此后，美國證監會SEC和美聯儲的聯合報告《期貨和期權交易對經濟的影響研究》均對于金融期權增強現貨市場流動性的功能予以肯定，上述兩份報告的推出使監管層對期權有助于提高現貨市場流動性達成統一認識。ETF期權具有雙向交易、杠桿放大的特點，推出后能活躍大型ETF基金和大盤藍籌股的交易。另外，現貨長期持有者可以通過ETF期權來豐富風險管理和收益增強的手段，由此將導致長期資金對現貨配置需求的提升。

此外，ETF期權的實物交割制度也保證了其對于現貨市場流動性的促進作用。實物交割方式導致無論是基于投資還是投機目的參與期權交易的資金對于標的的需求都將較之以現金交割方式的期權更大，從而更有力地推動了現貨市場交投活躍度的提升，黃紅元指出。