◎管清友 李奇霖

自2014年11月以來，人民幣對美元即期匯率出現(xiàn)了明顯貶值趨勢。這一輪人民幣即期匯率的貶值與人民幣中間價背道而馳，我們也沒有發(fā)現(xiàn)中間價領(lǐng)先即期匯率貶值的信號，可見央行引導人民幣貶值的說法在這一次是不成立的。那么人民幣為什么貶值呢？我們認為原因主要有以下幾點：

過于強勢的美元。歐洲和日本央行均釋放了明顯的寬松預期，中國在去年11月降息并且市場對人民銀行進一步貨幣寬松也有一定預期。就目前來看，美聯(lián)儲最有 “節(jié)操”，直到現(xiàn)在還繼續(xù)對加息信號諱莫如深，美元成為全球表現(xiàn)最好的貨幣。

資金的避險需求。歐洲QE塵埃落定，希臘大選也揭開神秘面紗，只有希臘的債務賬目是準確存在的，希臘是否會退歐？是否會遵守財政紀律？這類事件的結(jié)果從來就不存在準確的預測模型，而這種不確定性加大市場對避險資產(chǎn)的需求。

資金跨境套利行為。去年11月以來香港離岸人民幣比在岸即期匯率更“便宜”，有條件的企業(yè)可以選擇在岸人民幣市場“售匯”，在離岸市場“結(jié)匯”，這種套利行為自然增加了在岸人民幣的拋售壓力。

那么，人民幣貶值在年內(nèi)會成為趨勢嗎？我們認為不會。

首先，人民幣貶值的背后其實只是美元太強，并非人民幣太弱。歐央行QE后，人民幣對歐元跌破7，人民幣實際有效匯率自去年10月以來甚至是不斷攀升的。歐央行壓低歐元匯率會導致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過于堅挺將損及出口，這才是問題所在。

其次，美元升值動能減弱。外部環(huán)境看，美國去杠桿過程中實現(xiàn)的是貿(mào)易逆差糾正式復蘇，比以往更依賴出口，強勢美元和羸弱的實體經(jīng)濟可能會倒逼美國也加入放水大軍中來；內(nèi)部環(huán)境看，美國經(jīng)濟復蘇更多的還是依賴房地產(chǎn)和股票市場上漲帶來的財富效應，真正可圈可點的技術(shù)創(chuàng)新其實不多，唯一有亮點的頁巖油還飽受油價下跌摧殘。我們認為美聯(lián)儲今年加息基本無望，結(jié)合近期美國明顯走弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們認為美元暫已見頂。

最后，基本面也不支持人民幣大幅貶值。從經(jīng)常賬戶看，中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)以加工貿(mào)易為主，大宗商品價格下降將直接擴大經(jīng)常賬戶順差。從資本金融賬戶看，中國的無風險資產(chǎn)收益率與主要的發(fā)達國家相比還是有明顯的利差空間，再加上政府對經(jīng)濟還是存在底線思維，這實際上是為套息資金提供了擔保，人民幣升值趨勢沒有改變。

人民幣匯率貶值在年內(nèi)不會構(gòu)成資金面緊張的一個因素，貨幣寬松與否還是主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟運行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟上行的因素出現(xiàn)，我們認為央行貨幣寬松不會停止。

如果你擔憂人民幣匯率影響出口，這種擔憂存在一定的合理性，企業(yè)面臨經(jīng)濟下行、境內(nèi)外雙通縮和融資成本高等一系列問題，匯率貶值刺激出口不失為自救的一種方案。但是，金融危機后，中國債務沒有去化，反而再度大幅擴張，債務黑洞不斷吞噬信貸資源，利率遠高于去杠桿后的發(fā)達國家，吸引了太多的套利資金，再加上政府對經(jīng)濟底線思維為套息資金提供了無風險擔保，對人民幣資產(chǎn)的需求上升自然導致人民幣匯率不斷升值。巨量的套息資金也確實讓人民幣匯率有點“騎虎難下”，已有太多的套息資金通過理財和信托等渠道為基建和房地產(chǎn)投資助力，如果人民幣大幅貶值，套利盤瞬間撤離會直接影響中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

如果你擔憂人民幣匯率影響外匯占款，這種擔憂也存在一定的合理性，不過這個問題完全可以通過央行降準、MLF、PSL等貨幣投放對沖，人民幣匯率單一因素不會對股票、債券市場流動性構(gòu)成緊約束。

如果你擔憂人民幣匯率貶值導致資本外流直接沖擊中國金融市場的穩(wěn)定性，我們只能說這種擔憂至少在目前還不是時候。也許在某一天，當美國技術(shù)進步和創(chuàng)新經(jīng)濟有了明顯進展，加息開始進行，而且中國存量債務和過剩產(chǎn)能還未有效去化的時候，人民幣匯率問題才會變成投資者首先需要關(guān)注和擔憂的問題。

（作者管清友為民生證券研究院院長，李奇霖為宏觀研究員）