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每經記者 趙笛

3.39元/股的增發價，復牌9個漲停后已達9.68元，近百億投資浮盈近2倍，文物收藏家、資本大鱷劉益謙此時或許正笑得合不攏嘴。

從保險影子股到即將絕對控股國華人壽，天茂集團（000627，收盤價9.68元）的質地有望在重組成功后發生質變。然而，前一年還巨虧的國華人壽突然業績變好，這讓天茂集團九個漲停暗藏著一絲不安。

由于國華人壽審計和評估報告還未出爐，市場無從探知2014年國華人壽的業績大虧大大賺的真正原因。不過，通過一些財務指標的簡單對比，有券商研究員分析發現，國華人壽2014年業績之所以大幅增長，可能跟大量賣出股票等金融資產、確認投資收益有關；而在2014年大量確認收益后，國華人壽后續業績恐受不利影響。

國華人壽由“棄子”變“寶貝”/

從2007年國華人壽創立起，天茂集團就是其主要股東。然而，從持股19.99%到持股20%，再到股權比例被稀釋至7.14%，以至如今想達到51%，這其中的故事可謂一波三折。

資料顯示，作為國華人壽的發起人，天茂集團最早就是國華人壽的大股東，但持股比例為19.99%。在隨后的日子，國華人壽經歷了多次增資，但天茂集團對其的持股比例始終未突破20%。

2010年7月，天茂集團持有國華人壽的比例從19.99%升至20%，當時這小小的0.01%的股權比例提升，曾引得市場高度關注。這是因為，股權比例提高至20%，能夠將會計方法中的成本法變更為權益法，天茂集團就能夠分享國華人壽業績權益。

然而，事與愿違的是，此后國華人壽的業績并沒有市場想象中的那么好，此后甚至出現過虧損的情況。

2012年9月，天茂集團與海南凱益簽訂股權轉讓協議，天茂集團持有國華人壽的比例降至13%，而在隨后的減持中，天茂集團的持有的股權比例進一步降至7.14%。

2013年11月，天茂集團董事會推出放棄增資國華人壽的議案，但隨后被股東大會否決。最終天茂集團被迫參與增資，以1.25元/股的價格認購了497.25萬股。

2014年6月，天茂集團欲以1.282元/股的價格清倉國華人壽，但交易最終未成行。

僅僅半年過去，天茂集團卻徹底扭轉了對國華人壽的態度。

根據1月16日披露的增發預案，天茂集團擬向新理益集團、劉益謙、王薇（劉益謙配偶）非公開發行不超過290560.47萬股，募集資金總額不超過98.5億元，用于收購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信三家公司分別持有的國華人壽20%、20%和3.86%的股權。由于天茂集團此前已經持有國華人壽7.14%的股份，本次收購完成后，天茂集團將持有國華人壽51%的股權。

天茂集團是否具備控股資格？/

實際上，在劉益謙控股天茂集團后，其投資保險公司，并利用上市公司這個平臺做大做強的保險產業的想法早已有之。然而，受制于政策，天茂集團持有國華人壽、天平保險的股權比例一直未能突破20%。

不過，隨著2014年6月1日修改后的《保險公司股權管理辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺，保監會對保險公司大股東的股權比例規定也適時放開。但這是否適用于天茂集團還有待保監會的認可。

《辦法》第四條的規定，“保險公司單個股東（包括關聯方）出資或者持股比例不得超過保險公司注冊資本的20%。中國保監會根據堅持戰略投資、優化治理結構、避免同業競爭、維護穩健發展的原則，對于滿足本辦法第十五條規定的主要股東，經批準，其持股比例不受前款規定的限制。”

根據《辦法》第十五條規定，天茂集團似乎并沒有資格持股國華人壽51%股權。該規定顯示，“持有保險公司股權15%以上，或者不足15%但直接或者間接控制該保險公司的主要股東，還應當符合以下條件：1，具有持續出資能力，最近三個會計年度連續盈利；2，具有較強的資金實力，凈資產不低于人民幣2億元；3，信譽良好，在本行業內處于領先地位。

《每日經濟新聞》記者注意到，天茂集團2013年業績是虧損的，2012年業績也是靠賣出國華人壽股權的“投資收益”勉強實現了正值。在剛剛披露的2014年業績預告中，公司也表示扭虧為盈的主要原因出售天平保險獲得的投資收益。顯然，除保險業務以外，天茂集團的另外兩大主營醫藥和化工盈利能力很弱，甚至是嚴重虧損。

那么，如果緊扣上述《辦法》的規定，天茂集團要想持股國華人壽51%股權，似乎并不符合“最近三個會計年度連續盈利”和“在本行業內處于領先地位”的要求。

對于上述疑問，記者近日多次撥打天茂集團公布的投資者專線均未獲得接聽。不過，一位接近公司的相關人士告訴記者，天茂集團擬收購國華人壽股權并持股51%，應該之前已經與保監會有過溝通。

凈利潤率超兩大上市險企/

根據增發預案，天茂集團用募集資金收購三家企業持有國華人壽43.86%股權的對價約為5.9元/股。而從2012年至今，天茂集團買賣國華人壽以及在國華人壽的屢次增資均沒有超過1.8元/股。如今，天茂集團如此高價收購是基于何種理由呢？

根據預案，天茂集團以5.9元/股的價格收購國華人壽股權源于國華人壽2014年業績的暴增。根據未經審計的財務數據，國華人壽2014年營業收入為80.27億元，凈利潤為14.27億元。而國華人壽2013年收入為35.26億元，虧損2億元。1年之間，國華人壽就實現了“烏雞”到鳳凰的轉變。

以國華人壽2014年14.27億元的凈利潤、28億股的總股本計算，其2014年每股收益高達0.51元，5.9元/股的收購價格相當于11.57倍P/E；同期國華人壽凈資產為81.06億元，折合每股凈資產2.895元，5.9元/股的收購價格相當于2.04倍P/B。

《每日經濟新聞》記者注意到，在中國人壽 （601628，收盤價38.90元）、新華保險（601336，前收盤價52.64元）等保險股大漲后，截至1月28日，中國人壽P/E達到近30倍，P/B達到4.26倍，天茂集團收購國華人壽的價格比之有明顯優勢。

然而，對于國華人壽業績的暴增，有不愿具名的券商金融行業研究員表達了另外一種看法——國華人壽的業績存在調節 “做高”的嫌疑。該研究員指出，相對于其他行業，保險公司存在一個很便利的調節利潤的方法，那就是通過賣出股票等金融產品的時點，來做高或做低投資收益。如果一家保險公司想做高當期業績，便可以通過在年末大量出售所持有的金融產品，從而確認投資收益。

該研究員告訴《每日經濟新聞》記者，通過與A股壽險類上市公司進行比較，國華人壽的凈利潤率和投資收益占收入的比重高出非常多。

參考凈利潤率，中國人壽2013年這一指標為5.85%，2014年前三季度為7.92%；新華保險2013年為3.41%，2014年前三季為5.75%；根據增發預案提供的數據計算，國華人壽2014年凈利潤率則為17.77%。

在投資收益占收入的比重方面 （投資收益/收入），中國人壽2013年這一指標22.64%，2014年前三季度為22%；新華保險2013年為20.13%，2014年前三季度為21.4%；根據增發預案提供的數據計算，國華人壽2014年投資收益占收入的比重高達44%。

“不排除國華人壽大量賣出金融產品確認投資收益做高業績。”該研究員指出，雖然可以肯定的是2014年四季度股市暴漲對保險公司獲取投資收益大有好處，但正常情況下，保險公司確認投資收益會按照一定規則，不會顧了今年不顧明年，但國華人壽明顯存在投資收益過高的情況。

該研究員表示，由于其他保險公司2014年財務數據尚未公布，國華人壽詳細的財務數據也未審計完畢，對于國華人壽是否“寅吃卯糧”，未來披露的國華人壽審計和評估報告中，投資收益和金融產品持倉變化是否存在異動值得重點研究。一旦確認國華人壽金融產品持倉比例在2014年底大幅下降，這可能對其2015年業績產生不利影響。