即便是最樂觀的賣方分析師，一年前恐怕也未預料到當下如此兇猛的杠桿熱情。

12月2日，上證指數(shù)盤中一度沖高到2777.37點，創(chuàng)近40個月以來新高。融資融券余額一路高歌猛進，從7000億升級到8000億僅用了19個交易日。伴隨央行降息，一些激進的投資者通過在銀行抵押房產(chǎn)套取資金再開通兩融業(yè)務，采用杠桿疊加的方式入市，券商做多兩融業(yè)務的熱情也持續(xù)高漲，并帶動券商股瘋牛行情。

一些分析師預測，今年年底兩融規(guī)模突破萬億元是大概率事件，明年則有望達到1.2萬億—1.5萬億元左右。然而，構(gòu)建在杠桿之上的市場風險顯而易見，一旦風向轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y資金蜂擁而出可能帶來斷崖式行情，疊加杠桿的投資者可能會面臨很大損失。

銀行套錢再加杠桿入市

“身邊的朋友幾乎都加了杠桿，其中不乏把房屋抵押給銀行套取資金的。”某投資大戶對中國證券報記者表示，他出于謹慎考慮一直沒有開通兩融業(yè)務，使得這輪投資業(yè)績被其他激進的朋友甩在了身后。華南地區(qū)某上市銀行從業(yè)人員透露，伴隨央行降息，近期到銀行抵押房產(chǎn)做貸款的客戶明顯增多，的確有一些資金曲線進入股市。目前，該行的消費貸款按照房屋評估價值的7折來發(fā)放，在基準利率基礎上一般上浮40%，按照一年期以下貸款計算，則貸款年利率為7.84%，比兩融業(yè)務的成本要低。

“目前兩融業(yè)務的利率一般在8.6%”，有券商營業(yè)部的工作人員告訴中國證券報記者，從銀行套取資金的確成本較低，但杠桿倍數(shù)受限，于是一些激進的客戶會采取杠桿疊加方式，把貸款資金轉(zhuǎn)移到股市后再開通兩融業(yè)務。另一家券商營業(yè)部投顧表示，為了推動客戶做兩融業(yè)務，他們不僅將業(yè)務門檻降低至5萬元，還對APP進行了升級，客戶不再需要到營業(yè)部現(xiàn)場辦理開通，通過手機即可操作完成。此外，公司還加強考核讓他們積極推動客戶開通包括兩融在內(nèi)的各項新業(yè)務。

在加杠桿的狂熱下，兩融規(guī)模突飛猛進。數(shù)據(jù)顯示，今年4月10日融資融券余額首度突破4000億元，4月29日又回落到3900多億元，直到6月17日再度突破4000億元。過了46個交易日，融資融券余額突破5000億元關(guān)口，從5000億元到6000億元、6000億元到7000億元都只用了22個交易日。從7000億元到8000億元則縮短到19個交易日。

翻閱各大券商此前的一些證券行業(yè)投資策略報告，就會發(fā)現(xiàn)即便是明星分析師，對于券商兩融業(yè)務的發(fā)展速度預估也過于保守。據(jù)中國證券報記者不完全統(tǒng)計，多家券商分析師給出的2014年度兩融業(yè)務規(guī)模在5000億元左右。甚至有大券商在2013年上半年認為要達到5000億元需要三到五年時間。如某明星分析師自稱是“最樂觀的賣方”，去年做出的預計是2014年融資融券余額有望達到約4600億元，預計2015年規(guī)模可突破6000億元。

兩融余額月內(nèi)或破萬億

從理論上說，兩融規(guī)模到底可以做到多大？

一些分析師告訴中國證券報記者，這是近期他們調(diào)研過程中反復測算過的，方法有很多種，但市場上并不統(tǒng)一。華南一家證券公司兩融業(yè)務負責人告訴中國證券報記者，市場上多按照市值占比來測算。按國際市場兩融余額占總市值2%到4%測算，假設未來5年我國證券總市值以12%的速度增長(過去10年18%)，則3%對應1.6萬億元，4%對應2.1萬億元。另外從券商角度來測算，如果按照截至9月末行業(yè)凈資產(chǎn)8500億元、杠桿5倍計算，在其他業(yè)務都不做的情況下，則極限值是4.25萬億元，不過這種測算只是理論層面上的。

“資金都用于兩融業(yè)務是不可能的。”某上市券商非銀分析師對中國證券報記者表示，目前證券公司的杠桿率平均不到3倍，雖然一些券商在向兩融業(yè)務大幅度傾斜，但自營、資管、直投等業(yè)務都需要錢。此外，證券行業(yè)的杠桿提升到5倍至少需要兩到三年時間，樂觀來看未來三年左右兩融規(guī)模達到2—3萬億元問題不大，明年則預計能達到1.5萬億元。

“預計今年年底到1萬億元問題不大”，另一家上市券商研究所副所長對中國證券報記者表示，業(yè)內(nèi)通常按照市值占比來進行測算，所以兩融規(guī)模的前提取決于A股市值情況。他認為難以測算未來兩到三年的兩融規(guī)模，目前的一些測算建立在A股市場持續(xù)走牛的前提上。

即便市值占比，也有不同參照體系。有分析師認為，從國際市場看，業(yè)務發(fā)展到成熟階段時，融資融券業(yè)務余額規(guī)模占總市值的2%—3%左右，如美國兩融規(guī)模穩(wěn)定在市值水平的2%，但國內(nèi)的投資者結(jié)構(gòu)是以散戶為主，臺灣地區(qū)的經(jīng)驗表明，牛市時期兩融業(yè)務可以達到市場規(guī)模的3%至5.5%。因此預計在該業(yè)務發(fā)展的高速成長期，兩融規(guī)模占市值比可達5%。

不管測算結(jié)果如何，業(yè)內(nèi)都對兩融業(yè)務未來的發(fā)展空間一致看好。首先，參與這一業(yè)務的投資者數(shù)量會越來越多；其次，券商的融資渠道將有望進一步拓寬，杠桿上限會進一步提升；再次，融資融券標的有望繼續(xù)向中小板、創(chuàng)業(yè)板擴容。此外，隨著降息周期開啟將降低券商提升杠桿的成本，短期內(nèi)券商資本中介業(yè)務的利差有望擴大。正是在這種邏輯下，券商股迎來行情大爆發(fā)。證券板塊自11月以來出現(xiàn)連續(xù)上攻，12月2日均漲幅更是高達9.13%名列第一。

杠桿潮涌風險兇猛

在經(jīng)紀業(yè)務受到互聯(lián)網(wǎng)證券、“一碼通”等不斷沖擊的情況下，融資融券業(yè)務被視為拯救傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務的“神器”。經(jīng)紀業(yè)務排名靠前的國信證券數(shù)據(jù)顯示，該公司客戶信用交易的平均傭金費率高于非信用交易，信用交易如融資融券和約定購回式證券交易等的發(fā)展，使公司平均傭金費率水平基本保持穩(wěn)定。2011年、2012年、2013年和2014年1至6月，信用賬戶的股票基金交易金額分別占公司股票基金總交易金額的1.56%、5.01%、14.48%和20.28%。

中證協(xié)公布的數(shù)據(jù)也顯示，2013年和2014年1至6月融資融券業(yè)務利息收入占營業(yè)收入比例分別為11.59%和17.56%，已成為證券公司重要收入來源之一，貢獻度在2013年已超過投行等傳統(tǒng)業(yè)務。從券商披露的2014年半年報、2014年三季報數(shù)據(jù)來看，融資融券等資本中介業(yè)務的快速增長，成為上市券商業(yè)績爆發(fā)的助推神器。

這種格局下，兩融業(yè)務競爭日益激烈，為解決資金瓶頸問題，一些券商抓住時機在資本市場上大規(guī)模圈錢，通過IPO、定向增發(fā)、H股上市等多種方式補充資本。如華泰證券近期拋出的方案表明公司擬通過港股IPO、短期公司債、次級債、受益憑證以及融出資金資產(chǎn)證券化等五種途徑進行融資。有分析人士指出，該公司若全部按上限完成，則至少將為公司提供千億元級別新增資金。截至10月末，華泰證券兩融余額已達393億元，在19家上市券商中增速排名第一。

“總體而言，兩融業(yè)務券商所面臨的風險相對較低”，前述上市券商分析師表示，這一業(yè)務對投資者來說要求較高。她認為一旦市場風向轉(zhuǎn)變，可能出現(xiàn)融資資金的大規(guī)模殺跌，對投資者的風險承擔能力提出了較高要求。對一些在銀行抵押房產(chǎn)套取貸款資金再轉(zhuǎn)入股市開通兩融業(yè)務的投資者而言，風險無疑將放大數(shù)倍，如果操作不慎將損失慘重。還有業(yè)內(nèi)人士認為，兩融業(yè)務對券商的內(nèi)控管理、IT系統(tǒng)都提出了要求，如果盲目擴大規(guī)模，有可能導致券商的流動性風險及業(yè)務操作風險。