每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海

“回顧今年以來的A股市場，給我造成最大的困擾是常識感的丟失。”有基金經(jīng)理如此公開表示。股票二級市場行情變化背后，實體經(jīng)濟運行邏輯正發(fā)生變化，傳統(tǒng)商業(yè)模式遭遇互聯(lián)網(wǎng)顛覆的案例加速涌現(xiàn)。

變化之中，基金經(jīng)理傳統(tǒng)投資思維邏輯也面臨挑戰(zhàn)。按照傳統(tǒng)PE（市盈率）估值方法選擇觸網(wǎng)概念股，將陷入無股票可投的困局。重塑投資邏輯、完善估值方法成為基金經(jīng)理調(diào)整投研思路的重點。

投資經(jīng)驗不再適用/

全年股市行情即將接近尾聲，并購重組主導(dǎo)下的小市值、互聯(lián)網(wǎng)等個股走出了靚麗行情，而以安防為代表的成長股表現(xiàn)欠佳，傳統(tǒng)藍籌股也是在近期滬港通效應(yīng)之下有所表現(xiàn)。

“回顧今年以來的A股市場，給我造成最大的困惑是常識感的丟失。不管什么樣的投資策略基本都被 ‘打臉’，而不論多么拙劣、出奇的投資策略其效果似乎都還不錯。以往可以依賴的經(jīng)驗和常識，不僅沒有營養(yǎng)而且開始變得有毒。”交銀施羅德權(quán)益部副總王少成此前曾公開表示。

互聯(lián)網(wǎng)似乎改變了投資邏輯，常識的顛覆不僅來自于傳統(tǒng)周期股、成長股行情的風格切換失效，傳統(tǒng)白馬股確定性增長帶來的股市效應(yīng)也逐漸減弱。選擇成長股的投資思路也似乎不靈光了，今年依舊重倉歌爾聲學(xué)的上投摩根內(nèi)需動力混合和嘉實穩(wěn)健混合兩只基金的排名，由去年末的51名、85名滑落至今年墊底位置。

國泰基金公司權(quán)益部投資總監(jiān)范迪釗也直言“投資邏輯變了”。以往二級市場以周期股、成長股為主的風格切換，更多是遵循自上而下或自下而上的選股思路，靠預(yù)判未來盈利增長獲取超額收益。然而，實體經(jīng)濟的商業(yè)模式并未發(fā)生變化，新興互聯(lián)網(wǎng)模式下，投資邏輯卻要從線性思維向非線性思維作出調(diào)整。“例如騰訊只是先期布局微信，此后微信用戶爆發(fā)式增長到與QQ一樣的體量，這樣的發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部都無法做預(yù)測，外部更不可能。”

另一位基金經(jīng)理表示，鋼貿(mào)企業(yè)改變傳統(tǒng)鋼貿(mào)商利潤分配格局，可作為上市公司非線性發(fā)展的典型案例。

比如位列創(chuàng)業(yè)板開市以來五大牛股之一的上海鋼聯(lián)，此前主要收入和利潤來源是依靠提供產(chǎn)業(yè)資訊等的會員費收入。近兩年，公司開始逐步向電子商務(wù)平臺拓展，盡管上海鋼聯(lián)今年上半年凈利潤僅為80.11萬元，同比大降93%，然而，因其涉足電商概念廣受基金等機構(gòu)投資者熱捧。

同花順數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，共有興業(yè)全球、華安等12家基金公司，共計19只基金持有上海鋼聯(lián)，合計持股占流通股比重接近20%。

此外，上海鋼聯(lián)還是今年年初依靠創(chuàng)業(yè)板一戰(zhàn)成名的興全輕資產(chǎn)、興全有機增長兩只基金三季度頭號重倉股。今年以來，上海鋼聯(lián)漲幅高達154.52%，重倉基金收獲頗豐。

估值引入市場空間指標/

基于企業(yè)未來業(yè)績預(yù)測的傳統(tǒng)PE估值法，面對新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未盈利而估值先行走高的情況，機構(gòu)投資者面臨全新挑戰(zhàn)。

“新技術(shù)具有不確定性，估值難度越來越大。”上海某基金經(jīng)理在談及時下熱門的互聯(lián)網(wǎng)概念股時如此感慨。例如，當下上市公司涉足的P2P業(yè)務(wù)，在肯定其是未來發(fā)展趨勢的同時，也存在泡沫，如何給P2P企業(yè)估值并沒有現(xiàn)成的方法。

不拘泥于目前盈利，依據(jù)未來市值以及市場空間進行預(yù)估，是目前基金經(jīng)理對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值較為常用的方法。“可以結(jié)合未來市場空間給出相對量化的指標，例如，原來在沒有網(wǎng)絡(luò)購物之前，通過計算傳統(tǒng)商業(yè)渠道銷售額，然后在網(wǎng)絡(luò)購物出現(xiàn)之后設(shè)置一個30%~50%替代率。”深圳某基金公司基金經(jīng)理對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。

未來需要增加對上市公司數(shù)字資產(chǎn)的估值，這也是基金經(jīng)理談及依靠傳統(tǒng)估值眼光看待互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一塊短板。“此前機構(gòu)投資者比較看重實物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)，未來數(shù)字資產(chǎn)一旦找到商業(yè)模式，價值爆發(fā)會非常迅速，因此無形資產(chǎn)估值比重需要提高。”范迪釗稱。

通聯(lián)數(shù)據(jù)董事長肖風在《投資革命》一書中，將用戶價值作為估值互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的替代指標。“對于Facebook、騰訊這類規(guī)模經(jīng)濟型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用戶是企業(yè)價值和盈利收入的關(guān)鍵，所以用戶數(shù)量直接和市值綁定。注冊用戶、訪問量、用戶質(zhì)量、使用深度這些用戶規(guī)模指標構(gòu)成了Facebook賴以生存的根本，是公司向收入和盈利轉(zhuǎn)化的載體，與公司市值直接形成了一個正比函數(shù)。”

從媒體平臺到交易平臺，東方財富也是憑借互聯(lián)網(wǎng)金融股的概念在A股市場逆襲。今年三季度，公司主營業(yè)務(wù)基金銷售額呈上升趨勢。同時，公司旗下已啟動建設(shè)大宗商品平臺、電子券商牌照等業(yè)務(wù)的不斷增加為業(yè)內(nèi)人士關(guān)注。

上海宏流投資總經(jīng)理、前明星基金經(jīng)理王茹遠，在圈內(nèi)被認為是最早一批“強推”東方財富的機構(gòu)投資者之一。這名TMT研究員出身的基金經(jīng)理，在早期的一篇報告中對基金銷售帶給東方財富的收益貢獻作出了樂觀估算。“雖然當時報告中一些參數(shù)有些粗糙甚至錯誤的，但對基金銷售的看好確實成為基金買入的主要原因。”有基金公司人士這樣表示。

機構(gòu)將更關(guān)注行業(yè)研究/

商業(yè)模式變革之下，投資手段也需要微調(diào)。“以前在投資研究中比較看重宏觀層面及上市公司本身，而以后關(guān)注點可能會更多地轉(zhuǎn)移到行業(yè)的層面，主要關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)合及產(chǎn)生的影響，行業(yè)因素在研究中的占比將由不到50%提高到超過50%。”范迪釗對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，互聯(lián)網(wǎng)世界中一舉一動都可能牽一發(fā)而動全身，行業(yè)巨頭的標桿作用明顯，觀察、學(xué)習產(chǎn)業(yè)資本的所思所想將對投資起到很大作用。

上海某基金公司基金經(jīng)理表示，“三大運營商此前各自為戰(zhàn)，微信以及近期推出的微信電話本，對運營商沖擊不可小覷。互聯(lián)網(wǎng)使得產(chǎn)業(yè)之間界限逐漸模糊，研究員未來不僅要關(guān)注自身研究領(lǐng)域發(fā)生的變化，還要密切留意BAT三大巨頭動作。”

阿里近日在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的新動作引發(fā)機構(gòu)普遍關(guān)注。11月22日，上市公司恒生電子公告稱，恒生電子引入第一財經(jīng)傳媒、螞蟻金服、寧波云漢作為投資者,對其控股子公司恒生聚源進行增資3.9億元，四方將在數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)で筚Y本及業(yè)務(wù)層面的合作機會，共同將公司控股子公司恒生聚源打造成一家領(lǐng)先的數(shù)據(jù)服務(wù)公司。受此消息提振，恒生電子股價在復(fù)盤后連續(xù)兩天漲停。

對此，深圳某基金公司受訪基金經(jīng)理談及大數(shù)據(jù)對傳統(tǒng)投資手段的補充，“恒生電子被馬云收購之后，淘寶生成的實時行業(yè)數(shù)據(jù)，將由恒生聚源發(fā)布，基金經(jīng)理也會轉(zhuǎn)為利用這類平臺數(shù)據(jù)完善對宏觀經(jīng)濟的預(yù)測。”

前博時基金總經(jīng)理肖風成立的通聯(lián)數(shù)據(jù)也將大數(shù)據(jù)在宏觀、行業(yè)、上市公司等層面的運用，作為公司的戰(zhàn)略發(fā)力點之一。“現(xiàn)在觀察某家企業(yè)的產(chǎn)品銷售情況，可以直接跟蹤淘寶、京東等電商的銷售數(shù)據(jù)，無須等到其發(fā)布的季度經(jīng)營報告。還可以實時監(jiān)控更新的原材料購進、制成品售出價格，對上市公司經(jīng)營做出動態(tài)研判，同樣能獲得先財務(wù)報表一步的信息優(yōu)勢。”肖風在書中指出。