每經編輯｜管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

今年以來，盧布相對美元總計貶值約20%。大幅貶值使得盧布成為全球匯市中被拋售得最厲害的貨幣之一。

盧布貶值危機/

引起盧布貶值的原因有兩個：第一，西方國家實施的制裁措施導致俄羅斯的公司融資困難，強化了市場對俄羅斯經濟增長的悲觀預期。第二，作為重要能源輸出國，俄羅斯深受原油價格暴跌的影響。

受烏克蘭危機影響，今年3月歐美等逐步聯合對俄實施制裁，目前制裁范圍已經擴大到能源、金融等關系國民經濟命脈的行業。油價暴跌使得深度依賴能源出口的俄羅斯經濟雪上加霜。企業利潤被擠壓，固定資產投資減少，財政收入銳減，政府支出大打折扣，這又勢必會進一步惡化經濟。三大國際評級機構紛紛下調俄羅斯主權債務評級。穆迪與惠譽將俄羅斯主權信用評級下調至第二低的投資級評級，而標準普爾早將俄羅斯的評級降至僅比垃圾級高一檔的等級。

糟糕的經濟表現，導致對盧布穩定性產生悲觀預期，而資本外逃使得盧布貶值預期實現。今年前9月，企業和投資者從俄羅斯撤出資金959億美元。為避免盧布貶值，俄官方使用將近400億美元來維持匯率穩定。若不能阻止資本繼續外流，俄羅斯外匯儲備將進一步減少，盧布將進一步貶值。

為給俄聯邦政府預算提供資金和救助因制裁而受到影響的俄羅斯重要企業，俄羅斯政府在接下來的三年內可能會動用俄羅斯聯邦儲備基金中的1.5萬億盧布。為增加抵御風險能力，俄羅斯還將原本用于福利基金的聯邦預算劃撥至危機救助基金。同時重點扶持本國產業，加強對本國農業扶持的力度，限制對外國食品的進口量，以保證本國產品在各食品行業中的份額過半。工業與貿易部正在制定相應法規，限制國企對進口轎車的購買，通過稅收優惠等政策扶持本國汽車行業發展。加強與歐美以外的國家合作，加強地區間國家之間的合作，以減少西方制裁的影響。

如果油價繼續下跌/

作為重要能源出口國，俄羅斯出口總量中有75%為石油和天然氣，能源資源也貢獻了俄政府50%的預算收入。俄羅斯的財政預算依賴于國際原油價格，近期聯邦政府向議會提交的2015年財政預算草案是按石油價格每桶96美元編制。俄羅斯聯邦儲蓄銀行數據顯示，若維持俄財政收支平衡原油價格需達104美元/桶，而維持在110美元/桶上方，才能對俄羅斯增長做出正的貢獻。

如果油價繼續下跌，俄聯邦政府將不得不重新調整財政預算，削減近年批準的經濟開發項目，短期內使得俄羅斯投資減少，長期將使其經濟缺乏增長動力。此外，俄羅斯有三分之一的消費品需要從國外進口，盧布貶值會增加進口商品的成本，導致其價格繼續上漲，發生輸入型通貨膨脹，引發民眾對政府的不滿。

市場環境變得對俄羅斯更加不利。美國頁巖氣革命使得全球能源市場格局發生劇變，當前美國石油及相關液態油氣迎來了近30年中的產量巔峰，日產量約1150萬桶，這一產量接近世界第一大石油出口國沙特的產量。盡管油價暴跌，但石油輸出國并未計劃調整其產量決策。歐佩克核心成員國沙特表示，其更關注國際市場份額，而不是限產保價。受西方復蘇乏力與新興經濟體增長放緩影響，石油需求持續趨弱將成為常態。短期內，石油供過于求的態勢難以改變，油價仍將處于低迷狀態。

石油價格進一步下跌，將使得俄羅斯經濟陷入滯脹。摩根士丹利數據顯示，原油價格每下跌10美元，俄羅斯出口將損失324億美元，該數額占俄羅斯GDP的比重為1.6%。按摩根士丹利的算法，油價暴跌在5個月內使得俄羅斯GDP減少了4.8%。如油價維持在當前80美元/桶的價格，明年俄羅斯經濟增長率將為-2%，通脹率升至9%左右。若油價繼續暴跌至50美元/桶，俄羅斯會出現6%的衰退，通脹率高達13%~15%，嚴重的滯脹使得俄羅斯面臨崩盤的風險。

糟糕的經濟形勢，將強化投資者與盧布持有者的悲觀預期，資本外流，這又使得盧布進一步貶值，陷入惡性循環。

美聯儲轉杠桿是幕后推手/

美聯儲轉杠桿是盧布貶值的幕后推手。金融危機爆發后，美國完善的市場體系尤其是破產保護制度使其迅速實現產能出清和杠桿去化。表現為工業生產大幅萎縮、產能利用率急速下降、企業大量破產、就業大幅下滑。

美國產能的崩塌伴隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內生性收縮和債務通縮產生的惡性循環效應，美國政府積極注資和美聯儲大舉放水購置銀行不良貸款。這個過程伴隨著美元大幅貶值、無風險利率大幅下降和失業率上升。

銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規模失業為新經濟增長點挪騰出了廣闊的空間。如果政府對科技創新和其他有利于全要素生產率提高的行業輔之以政策紅利，新經濟就能夠快速成長，企業盈利趨勢性向上的拐點形成。在企業盈利、居民財富快速增長和預期不斷改善的過程中，靜待新一輪產能周期的擴張。

新興市場外債攀升的背后是美聯儲的杠桿轉移。居民部門杠桿的毀滅和政府注入巨額資金“穩金融”導致發達國家零利率，資本逐利性意味著貨幣會由沒有融資需求的國家涌入有融資需求的國家。肆無忌憚地套息交易導致新興市場匯率攀升，國內資產價格高估，信貸過度擴張，且發達國家去杠桿陰霾籠罩下的出口企業雪上加霜，貿易開始失衡，外匯儲備消失。更為嚴重的是，出口萎縮使得新興經濟體進一步依賴外部債務維系經濟高增長，最終形成路徑依賴，而發達國家則依靠杠桿轉移實現貿易再平衡。

當美國開啟了技術革命，全要素生產率長周期上行時，強勢美元開始吸引境外資本回流，發達國家經濟增長和新興市場將出現分化。新興市場賴以加杠桿的基礎外部流動性一旦緊縮，這種類型的資本流入很容易逆轉為大規模資本外逃。資本大規模外流導致國內資產價格下挫甚至崩潰，企業資產負債表隨之惡化，銀行業積累的信貸風險集中爆發，不良貸款率飆升，最終爆發貨幣危機。

考慮到美國技術進步引發的貿易糾正式復蘇進程并未結束，隨著未來美聯儲加息，強勢美元周期才剛剛開始。美元走強、發達國家經濟轉型向創新驅動以及新興市場需求減弱將會長期壓低大宗商品價格，南非、巴西、俄羅斯等資源出口型經濟體壓力將會持續增大，這也意味著盧布的貶值周期才剛剛開始。

盧布貶值對中國影響幾何/

盧布貶值對中國經濟的影響，主要表現在幾個方面。

一方面，盧布貶值和俄羅斯經濟放緩對中國出口產生不利沖擊。一方面，俄羅斯經濟下行將直接影響到我國對俄出口；另一方面，人民幣雖已轉向為以市場供求為基礎，參考一籃子匯率進行調節，但從過去的經驗看，美元在人民幣匯率定價中仍占據舉足輕重的地位。人民幣兌盧布過快升值也將影響中國對俄出口。

另一方面，俄羅斯和盧布危機很大程度由油價下跌引發，而油價下跌對中國也有一些積極效應。中國是石油消費大國，對外依存度也在58%以上，國際原油價格下跌有利于石油進口和戰略石油儲備。國際油價下跌也能降低整體能源成本，延緩輸入性通脹壓力，為中國貨幣寬松穩增長打開空間。而且，油價下跌使得中國政府也能有更大空間去支持資源價格改革。

（作者管清友為民生證券研究院執行院長，李奇霖為研究員）