每經編輯｜姜超    

◎姜 超

去年底審計署公布的全國政府性債務審計結果顯示，截至2013年6月底，中央政府負債率（包括負有償還責任和或有債務）為22.8%，地方政府負債率為32.9%，合計中國政府負債率為55.7%。

然而，由于政府債務審計數據并沒有完整時間序列，我們整理了這些年政府顯性債務的變化情況。我們將政府顯性債務主要分為五類，其中國債和地方政府債過去幾年增速平緩；而地方融資平臺貸款、信托中投向基礎資產的部分和城投債，經由地方融資平臺投向地產和基建領域，其中信托和城投債在2011年以后都出現了較快增長。

政府債務是把雙刃劍，既可以為逆周期對沖經濟下行風險，但也會推升債務風險影響長期經濟增長。政府希望經濟增速緩慢下臺階，仍需依賴債務融資，而去年以來中央又提出要防控地方債務風險，政府債務可謂增減兩難。我們不禁要問，未來政府部門負債率將會發生怎樣的變化、是加杠桿是去杠桿？我們從中央政府和地方政府兩個層面進行討論。

中央政府加杠桿：聚焦基建和保障房/

中國經濟增速已降至8%以下，并正在向7%趨近。由于勞動力等要素投入的減少，中長期經濟增速趨于下行。然而，政府不能接受經濟斷崖下跌而只接受緩慢下行，大背景是十八大報告提出要確保2020年實現GDP比2010年翻一番的目標，這意味著未來幾年政府需要年均增長接近7%的速度。

具體來看，中央保持經濟長期合理增長的意圖十分明顯。今年上半年以來，李克強總理曾在多個場合提出要 “把經濟運行保持在合理區間”和“實現經濟長期保持中高速增長”。

其中，投資將會是保持中長期經濟合理增速的主要抓手。他多次提出：“要發揮好消費的基礎作用和投資的關鍵作用”。回顧過去十年的中國經濟，2008年以來的每次穩增長都是靠投資拉動的，在經濟下行時期，投資對GDP的逆周期拉動效應最為顯著。

對政府而言，中長期經濟緩降速要依賴于投資，且其中的主要著力點是基建投資。從中長期看，制造業投資受限于工業化步入尾聲和產能過剩問題，增速難有較大起色，房地產投資因人口紅利消失也會下臺階。

經濟增速下臺階，政府用基建對沖早有先例。以日本為例，1974年后日本經濟從之前的高速增長降至中速增長的前幾年，日本通過中央政府大幅加杠桿以增加基建支出，拉升了GDP增速。日本政府負債率從1974年的11.7%飆升至1979年的35%，并在1985年達到了50.3%。

美國聯邦政府在經濟下行風險過大時，也采取快速加杠桿的行動。次貸危機爆發后，為應對經濟增速下滑，美國聯邦政府負債率從2007年的55.6%激增至2010年的85.6%，而其GDP增速也自底部爬升，2010年時已回復至2.5%，其后穩定在2%左右。

日本和美國的經驗說明，在經濟增長中樞下行或危機發生時，中央政府會采取加杠桿進行應對，以防經濟過快下滑。近幾年我國中央政府債務保持在較溫和的水平，即使將各種隱性負債納入考慮，中央政府負債率不到40%，相較美英日德等國家，仍處于較低水平，具備加杠桿的空間。

2014年以來，中央政府穩增長重點聚焦于棚戶區改造、鐵路建設、重大水利工程建設等領域，國務院各部門也不遺余力落實相關政策。從中長期來看，這三個領域也是中央加杠桿的政策發力點。

棚戶區改造是本屆政府加杠桿的核心領域。住建部副部長齊驥今年4月在《國家新型城鎮化規劃》發布會上提出：將進一步提高棚戶區改造的規模：一是將2013~2017年的改造任務從1000萬套提升至1500萬套；二是2018~2020年間，將完成1000萬套。

大幅增加棚改規模，勢必要解決資金來源問題。中央政府擴大棚改資金來源的方式有兩種：一是市場化融資。由國開行成立住宅金融事業部，實行單獨核算，采取市場化方式發行住宅金融專項債券，但其信用最終是由中央政府背書。二是央行再貸款。央行今年已發放1萬億元再貸款用于支持國開行棚戶區改造，以保證棚改任務的資金需求。

鐵路建設和重大水利工程建設也在不斷加快推進。鐵路建設方面，今年上半年鐵路總公司連續三次調高投資規模至8000億元，新開工項目由44項增至64項。水利建設方面，今明兩年和“十三五”期間將分步建設納入規劃的172項重大水利工程，這意味著2014年水利投資規模將從過去三年的3600億元增至4000億元以上。

中央在鐵路等基建領域加杠桿，是通過鐵總等央企來實行。另一方面，國務院創新性提出設立鐵路發展基金，引入社會資金。按照計劃，該基金總規模為每年2000億至3000億元，其中中央財政出資750億元，與社會資金比例為1：2至1：3，它最終也是由中央政府信用背書。

地方政府控杠桿：堵歪門，開正道/

十年來，地方政府顯性債務余額逐年上升，地方顯性負債率也從2003年的6.9%飆升至2013年的20.7%。如果再考慮隱性或有負債，地方負債率已超過30%。根據去年底的全國政府債務審計結果，2012年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉鎮政府負有償還責任債務的債務率高于100%。

因此，去年底的中央經濟工作會議首次提出要防控地方債務風險，各地也作出積極響應，在2014年《政府工作報告》中提出“控增量、壓存量”等措施化解債務風險，不少省份還明確提出“嚴控新增債務，化解存量債務”。

美國和日本等發達國家地方政府，同樣要提供大量的基建、社保、教育、醫療等公共品。然而，舉債過多也終究會遇到瓶頸，最后不得不控杠桿甚至去杠桿。

美國對地方政府負債的控制，采取的是“強市場、弱控制、硬約束”的思路。

首先，美國成熟發達的金融市場是其龐大地方政府債務建立的基石。2013年美國共同基金、銀行與保險業持有的市政債務高達1.93萬億美元，占美國市政債總規模的52.6%。其次，美國州及地方政府舉債不受聯邦政府管制，即所謂的“弱控制”，保證了美國地方政府發債的靈活性與自由度。

但僅僅具備“強市場，弱控制”的框架，美國的控杠桿理念將會是脆弱的。為解決這一點，美國從1937年開始建立起以《破產法》為基礎的“硬約束”。縱觀歷次地方債務危機，美國國會與聯邦政府幾乎無一例外地拒絕了州或者地方政府的緊急援助請求。《破產法》成為美國地方政府唯一的，也是最后的去杠桿化手段。

當“強市場”、“弱控制”與“硬約束”結合在一起時，美式控杠桿策略效果卓著。1990至2011年，美國整體地方負債率始終保持在14%~19%的合理區間，15年間地方負債率僅以1.27%的速率溫和增長。即便遭遇經濟危機導致短期地方加杠桿，如2001年互聯網泡沫破滅以及2008年次貸危機爆發，“硬約束”總能確保危機后迅速的地方去杠桿。

在《破產法》的硬約束下，美國各州承受著極大的平衡財政壓力，驅使他們財政支出合理化、舉債理性化。

日本地方政府債務管理有著濃厚的“強管控、精計劃”色彩。為了防止地方政府濫發公債，日本中央政府長期對地方公債的發行實行嚴格的地方公債計劃和協議審批制度。

然而，日本地方政府在1990年代還是逐漸脫離了管控。房地產泡沫的破滅導致日本中央與地方政府不斷加大財政擴張力度。日本地方債務未償還余額在整個1990年代從55萬億猛增至142萬億日元。地方債負債率從1990年代初的不到20%，激增至2010年的40%左右。

日本地方政府的債務問題起初并未得到中央政府的重視。直到2006年，日本北海道的夕張市宣布財政破產，才引起了日本社會各界以及評級機構對地方債務高杠桿的廣泛關注，此時才迅速確立了“改革式”的地方債務控杠桿思路。

日本“改革式”控杠桿的核心是2006年啟動的日本郵政民營化改革。2004年日本郵政中的郵政儲蓄與簡易保險資產規模占據日本金融總資產的24.5%，并在中央政府的指導下持有高達25%的國債與地方政府債務。郵政民營化改革的目的，就是要摒棄以郵政體系為主的國家財政投融資平臺。在郵政民營化的背景下，日本“改革式”控杠桿策略在2007年開始顯現成效。日本地方債負債率在2007年停止增長，進入長期微跌周期。

日本“改革式”控杠桿是成功的。日本通過郵政民營化直接壓縮地方政府債券的購買需求，壓迫地方加杠桿扭轉為控杠桿。

美日歷史印證了經濟下臺階，中央與地方政府均有加杠桿的動力。但地方政府沒有印鈔權，債務負擔更容易遇到天花板。面對歷次經濟下行壓力，美國地方控杠桿在于《破產法》的“硬約束”機制。對于日本，由于有地方政府瀕臨破產，不得已才防控地方債務風險。中國當前地方政府負債率已經接近日本頂峰時期40%的水平，遠高于美國。

中國當前進行的地方政府控杠桿也部分借鑒了美國模式。財政部長樓繼偉日前表示，政府正研究出臺加強地方政府性債務管理的意見，建立地方債管理統一制度框架。對高成本融資的存量債務，修改后的《預算法》允許地方申請發行地方政府債券置換，降低利息負擔，優化期限結構。

中國地方政府的“隱性”債務正在顯性化，“堵歪門，開正道”，對地方債務形成制度硬約束的控杠桿思路愈發明朗。然而，控杠桿并不等同于去杠桿。一方面，新型城鎮化仍需要建設大量的城市基礎設施，醫療、教育、社保等民生相關的剛性支出居高不下。另一方面，房地產大周期下行，土地財政貢獻度下降，而消費稅等地方主體稅種尚未建立。

可以預期未來幾年，地方政府仍然非常依賴債務融資，其負債率難以下降，未來幾年更可能是走平或略微走高。最新數據顯示，2014年上半年審計署抽審的18個地區政府性債務余額增長3.79%，增速同比下降7個百分點，債務增速明顯放緩。

未來幾年，地方財力容易捉襟見肘，而又不能過度舉債，國企改革通過混合所有制和提高國企上繳紅利比重的方式，將為地方政府提供更廣闊的財源。

各省市在國企改革中均強調要提高國企資產證券化率。多數省份的2020年目標定為60%，而當前多數省份國企證券化率不到30%，提升幅度很大。財政部公布數據顯示，2013年地方國企資產累計42.8萬億元，凈資產15.2萬億元，分別同比增長14.5%和12.5%。

提高證券化率后，一旦地方政府需要資金，可推進混合所有制，有選擇地在競爭性領域退出部分股權，將資金配置在基礎設施及公共民生領域。

十八屆三中全會明確了國企上繳紅利的比重將逐步提升至30%。2013年地方國有資本經營收入593億元，而2013年地方國企利潤總額為7398億元，地方國企上繳紅利比率僅為8%。如果上繳紅利比重為30%，2013年地方國資經營收入就可達2220億元。未來地方國企上繳紅利增加將緩解地方政府的收入壓力。

（作者為海通證券首席宏觀和債券研究員）