資本市場對于股票價格與股票內在價值的一個經典比喻是遛狗，大致意思就是股價如同被遛的狗，主人如同股票的內在價值，狗有時候跑到主人前面，有時候跑到主人后面，但是始終以主人為中心。這個樸素的道理非常清晰地點明了股票研究和組合管理的幾個基本道理：一是股票價值分析的古典主義情結；二是股價均值回歸規律的普遍存在。

先來說說古典主義情結的事。古典主義經濟學對市場價格的核心基礎是認為任何商品都有其內在價值，這不是由市場供需等因素決定的，更不是影響需求的市場情緒所能決定的。這種純粹的唯物主義價值觀傾向有其深刻的哲學淵源，此處不議。隨著經濟學掀起邊際革命，市場供求分析框架取代了這種價值——價格二元分析結構，但是即使在當代，宏觀經濟學中潛在經濟增長率等觀點依然繼承了這種思想，并被宏觀決策部門大量使用。股票分析作為金融學的一個分支，其主體的理論基礎看起來依然相當樸素；馬克維茨等人用概率理論改造組合管理分析的嘗試在實務界依然受到抵制和批判，核心還是哲學思想的分歧。相比于經濟學本身的發展，股票分析還處于比較原始的階段，更不要說跟自然科學比較了。

我的看法是：價值-價格框架符合大部分人的生活常識，可以用于股票分析，但是過于簡單，忽略了很多結構性因素，過于強調結果而對過程缺乏細化的分析。

深入思考遛狗的比喻，我們發現有幾個有趣的結構性因素可以討論，而它們與組合管理息息相關：

一、政府對城市居民養狗有具體規定：市區內不允許養烈性犬，養狗實施養狗證制度，并且對犬主遛狗行為規范也有具體要求。養狗管理代表城市文明程度，規范要求自然相當重要。所以，遛什么樣的狗取決于你是什么類型的居民；類比的意思就是，對于公募基金等正規的機構投資者而言，投資什么樣的股票有具體的規定，不是任何股票都可以投資。因此，組合管理的第一件事就是有股票池以及股票研究組織。當然，即使對于沒住在“市區”的其他投資者來說，為了投資的風險收益比相匹配，最好也有清晰的投資理念和思路，不要什么樣的“狗”都遛。

二、遛狗需要牽繩，不然很容易跑丟，特別是在公眾場合和馬路邊等開闊地。我們把牽引繩的長度比作估值的話，意思就是股票投資要講估值，只是講故事最終只會形成泡沫并最終破滅。沒有估值等長期經驗規律約束，不可控因素很容易造成股價劇烈波動乃至暴跌，就像遛狗的主人可以自信到不牽繩也可以喚回，但是意外總會發生一樣。

三、股票估值因資產特征和景氣周期階段不同而變化，不同行業的股票享受的估值就有差異，同一行業內部的股票也會因為行業競爭格局變化導致估值不同，甚至同一個股票在行業景氣周期不同階段的估值也不一樣。類比遛狗的故事也是一樣，狗與主人的距離與狗的品種相關，寵物犬和工作犬差別就很大。有些狗性格溫和，圍繞主人周圍不遠；有些狗喜歡大運動量，需要大范圍跑動。即使同一個品種的狗甚至同一條狗，在不同遛狗環境下牽引繩的長度也要有所變化。

如同優秀的賽犬指導手一樣，優秀的投資者首先懂得如何選擇優秀的上市公司，其次是理解自己選擇的股票的個性，并總結出符合這些股票的“遛狗”規律，最終做到輕松駕馭這些股票，獲取滿意的投資收益！

（韓賢旺）