◎管清友 李奇霖

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央高層多次強(qiáng)調(diào)不采取大規(guī)模刺激政策，提高對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度，寓改革于調(diào)控之中。相應(yīng)的，央行改變了過(guò)去總量刺激的政策，轉(zhuǎn)而通過(guò)定向?qū)捤纱龠M(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更多地將信貸資源配置到 “三農(nóng)”、“小微”等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，試圖達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重政策目標(biāo)。再貸款以及連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)措施，寓意正是在此。

自2013年三季度以來(lái)，央行創(chuàng)新調(diào)控方式，摒棄總量工具，利用公開(kāi)市場(chǎng)操作精細(xì)化調(diào)控。2013年下半年通過(guò)“放短收長(zhǎng)”的扭曲操作精確打擊了非標(biāo)資產(chǎn)。面對(duì)熱錢(qián)的單邊流入，央行更是主動(dòng)引導(dǎo)匯率貶值，擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，打擊套利資本，將貨幣政策主動(dòng)權(quán)牢牢掌握在自己手中，再貸款和定向降準(zhǔn)再次成為流動(dòng)性投放的主要渠道。面對(duì)非標(biāo)萎縮回流銀行間的流動(dòng)性，通過(guò)高的正回購(gòu)利率收回然后定向投放給中央支持的領(lǐng)域。整個(gè)調(diào)控過(guò)程思維縝密，似乎并無(wú)破綻，符合為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境的政策目標(biāo)。

反思中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的困境，問(wèn)題源于貨幣，但貨幣卻不能完全解決問(wèn)題。盡管央行通過(guò)定向降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化的貨幣寬松，但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來(lái)說(shuō)，定向降準(zhǔn)并非萬(wàn)能良方。

首先，盡管定向降準(zhǔn)使中小企業(yè)和“三農(nóng)”獲得了一次性的廉價(jià)資金配給，但中小企業(yè)和“三農(nóng)”的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)特征并沒(méi)有因此而改變。除非經(jīng)濟(jì)改革的紅利能不斷釋放，令中小企業(yè)和“三農(nóng)”從金融機(jī)構(gòu)獲取信貸的能力有質(zhì)的飛躍，否則基礎(chǔ)貨幣投放創(chuàng)造的信用仍會(huì)流入地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)以及部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等資金黑洞。從這點(diǎn)看，定向?qū)捤珊涂偭繉捤刹o(wú)本質(zhì)的區(qū)別。我們通過(guò)4月央行資產(chǎn)負(fù)債表和媒體報(bào)道測(cè)算的再貸款投放大約有6800億元，結(jié)合本輪和上輪定向降準(zhǔn)釋放的各800億元流動(dòng)性，保守測(cè)算目前定向流動(dòng)性投放已釋放8400億元，創(chuàng)造的實(shí)體流動(dòng)性達(dá)3.6萬(wàn)億元，已大于一次全面降準(zhǔn)所能釋放的規(guī)模。此外，再貸款是計(jì)劃體制階段下具有強(qiáng)烈行政色彩的調(diào)控手段，加劇了公開(kāi)市場(chǎng)操作的不透明，無(wú)助于合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，也不利于社會(huì)公眾的監(jiān)督。從這一角度看，與其說(shuō)再貸款、定向?qū)捤墒茄胄械呢泿耪咧鲃?dòng)性在增強(qiáng)，不如說(shuō)貨幣政策的隨意性在大大增加。

其次，在預(yù)算軟約束下，定向?qū)捤刹荒鼙举|(zhì)上解決中小企業(yè)和 “三農(nóng)”融資難、融資貴問(wèn)題。為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，地方政府利用國(guó)家寬松的貨幣政策充分發(fā)揮了地方融資平臺(tái)功能，從銀行獲取數(shù)額巨大的信貸資金開(kāi)展大規(guī)模基建投資。時(shí)至今日，項(xiàng)目開(kāi)工延期和項(xiàng)目開(kāi)工不足現(xiàn)象仍較普遍，政府融資平臺(tái)缺乏有效運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)和盈利能力，幾乎全部依靠借新還舊進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)。龐大的債務(wù)融資需求吞噬了過(guò)多的流動(dòng)性，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下。考慮到定向的基礎(chǔ)貨幣投放同樣能夠創(chuàng)造足額的流動(dòng)性引發(fā)未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹壓力，定向?qū)捤傻某掷m(xù)性存在可能性邊界，無(wú)法無(wú)限配給到中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域。此外，銀行在做信貸決策，并不是完全從市場(chǎng)化的價(jià)值和績(jī)效出發(fā)，往往會(huì)受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治因素的影響，由于私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的缺失，中小企業(yè)和 “三農(nóng)”在這方面與預(yù)算軟約束部門(mén)相比，有天然的劣勢(shì)。因此，在債務(wù)剛性的背景下，定向?qū)捤傻呢泿耪邿o(wú)法真正降低中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域企業(yè)的成本，也無(wú)法真正改變中小企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)缺位的制度缺陷。

最后，定向?qū)捤蔁o(wú)助于解決貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域的融資需求問(wèn)題。目前看，銀行間流動(dòng)性并不緊張，銀行間債券市場(chǎng)收益率4、5月走低，隔夜拆借利率基本維持在2.5%附近，而與此相悖的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并未下降，一般貸款利率仍維持高位，表明貨幣傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)嚴(yán)重阻塞，寬貨幣并未向?qū)捫庞脗鬟f。定向降準(zhǔn)無(wú)法扭轉(zhuǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好萎縮的趨勢(shì)，部分金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)“慎貸”、“惜貸”情緒。定向?qū)捤刹⑽锤淖冎行∑髽I(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，未改變中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平和信用風(fēng)險(xiǎn)，也未改變國(guó)營(yíng)主導(dǎo)的理念，因此就并未增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供信貸支持的內(nèi)生動(dòng)力，只能導(dǎo)致流動(dòng)性沉積于貨幣市場(chǎng)。惜貸引發(fā)的緊信用具有不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。在緊信用的大環(huán)境下，國(guó)企擁有比中小企業(yè)更優(yōu)惠的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和股票上市、企業(yè)債券、銀行貸款融資條件，而缺乏替代融資渠道的中小企業(yè)在高企的信貸成本下，融資需求會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性萎縮。

定向?qū)捤傻蓉泿耪卟僮魃系膭?chuàng)新無(wú)助于解決深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也無(wú)法取代全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革。有限的流動(dòng)性正在被大量無(wú)法出清的僵尸企業(yè)無(wú)情地吞噬，中小企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域漸成金融機(jī)構(gòu)的“棄兒”。金融機(jī)構(gòu)正陷入追加新增信貸覆蓋不良——其他行業(yè)可獲得信貸資金萎縮——違約率上升——需要更多新增貸款覆蓋不良的怪圈。只有加快對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，停止對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血，加快國(guó)有企業(yè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來(lái)的陣痛，才能真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，才能盤(pán)活存量貨幣，真正地提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)的效率。

(本文作者管清友為民生證券研究院副院長(zhǎng)，李奇霖為民生證券研究院宏觀(guān)研究員）