每經(jīng)編輯｜朱邦凌    

◎朱邦凌

代表中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛赴境外上市，而A股市場(chǎng)卻在2000點(diǎn)附近苦苦支撐。這些包含經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型希望的內(nèi)生性增長(zhǎng)胚芽被迫移植海外，而大批商業(yè)模式平庸的企業(yè)在A股形成新股堰塞湖。

這種反諷，倒逼國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革提速，需要以注冊(cè)制把新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在A股市場(chǎng)。同時(shí)，進(jìn)行更具包容性和針對(duì)性的IPO改革，爭(zhēng)取讓境外上市的優(yōu)秀公司盡快回歸。

制度設(shè)計(jì)再優(yōu)化

打著“中國(guó)亞馬遜”旗號(hào)的京東商城，以15倍的超額認(rèn)購(gòu)受到美國(guó)投資者的追捧，成功登陸納斯達(dá)克，市值約286億美元，成為以市值計(jì)算的中國(guó)第四大互聯(lián)網(wǎng)公司。而這只是估值千億美元之上的阿里巴巴上市的預(yù)演，此前阿里集團(tuán)已經(jīng)向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了IPO申請(qǐng)。今年4月，新浪微博也在美上市。截至今年3月24日，在美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已有39家。

自1999年中華網(wǎng)登陸美國(guó)納斯達(dá)克，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市至今正好15個(gè)年頭。互聯(lián)網(wǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具成長(zhǎng)性的行業(yè)，其高成長(zhǎng)輕資產(chǎn)特性代表了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)出走到境外上市，A股市場(chǎng)迫切需要在宏觀制度設(shè)計(jì)和微觀IPO政策兩方面進(jìn)行遲來(lái)的反思。

首先需要反思的是A股市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)和運(yùn)行機(jī)制，新經(jīng)濟(jì)他鄉(xiāng)上市并不是單純的IPO政策限制。即使現(xiàn)行的IPO政策對(duì)阿里、京東們網(wǎng)開一面例外放行，其在目前的A股市場(chǎng)上市后也將處處受到掣肘。僵硬的管理體制和逆向選擇的獎(jiǎng)懲機(jī)制，無(wú)法為代表新經(jīng)濟(jì)未來(lái)的企業(yè)提供成長(zhǎng)為參天大樹的土壤。

A股市場(chǎng)的現(xiàn)狀，為諾貝爾獎(jiǎng)獲得者阿克洛夫的資本市場(chǎng) “逆向選擇”理論提供了注釋。老鼠倉(cāng)、重組炒作等內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱行為的結(jié)果是，賣方比買方擁有更多的信息，由此帶來(lái)嚴(yán)重的信息失衡，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)萎縮成對(duì)劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇。A股市場(chǎng)呈現(xiàn)的一級(jí)市場(chǎng)融資功能持續(xù)萎縮和二級(jí)市場(chǎng)欲振乏力，正是阿克洛夫所描述的這種癥狀。逆向選擇不但在A股內(nèi)部發(fā)酵，也讓優(yōu)秀的國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛避開A股而選擇在境外市場(chǎng)上市。

成熟市場(chǎng)監(jiān)管體制的演變，基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的資本市場(chǎng)效率理論。這一理論的前提，就是保證發(fā)行人和上市公司對(duì)投資者所作信息披露的真實(shí)性和質(zhì)量，是投融資雙方的信息均衡。而注冊(cè)制的理念就是市場(chǎng)化，以信息披露為核心。推進(jìn)注冊(cè)制改革要求的信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、公平性、及時(shí)性五原則，正是A股市場(chǎng)的核心問題。由注冊(cè)制形成的市場(chǎng)化監(jiān)管制度和獎(jiǎng)懲機(jī)制，也是A股市場(chǎng)能夠留住新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的關(guān)鍵。

讓優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司回歸，需要以注冊(cè)制改革預(yù)期倒逼資本市場(chǎng)進(jìn)行全面的改革，倒逼A股這個(gè)“檸檬市場(chǎng)”的逐漸凈化。只有推出提高上市公司質(zhì)量尤其是信息披露質(zhì)量的政策，A股市場(chǎng)才可能盡快解決逆向選擇問題，更多的優(yōu)質(zhì)公司才能在A股上市。

如何評(píng)判好企業(yè)，如何讓真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，是國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)一直沒有解決的關(guān)鍵問題。形成這一局面的原因，還是由于新股發(fā)行的審核制。由于實(shí)行IPO審核制度，監(jiān)管層需要對(duì)新股進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，那么必然對(duì)預(yù)IPO企業(yè)的質(zhì)地進(jìn)行隱性信用背書。而信用背書的結(jié)果，就是IPO政策更傾向于讓處于成熟期的企業(yè)上市，對(duì)企業(yè)上市制定硬性盈利指標(biāo)要求，以此來(lái)“保護(hù)”投資者利益。審核制“選美”的結(jié)果，就是錯(cuò)過部分擁有未來(lái)成長(zhǎng)性的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，反而讓部分已過成長(zhǎng)期的“東施”涂脂抹粉蒙混上市。這些沒有獨(dú)特商業(yè)模式、依靠粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表上市的平庸企業(yè)，更加劇了A股的沉沉暮氣、未老先衰。

微觀政策再放開

讓真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，這一難題在注冊(cè)制下可迎刃而解。因?yàn)椋?cè)制的另一面就是懸在上市公司頭上的 “兩把刀”——嚴(yán)格監(jiān)管和退出并購(gòu)。部分已過成長(zhǎng)期的企業(yè)即使僥幸上市，也會(huì)因?yàn)楹罄m(xù)經(jīng)營(yíng)不佳而被退市或收購(gòu)。而具有獨(dú)特商業(yè)模式和護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)公司，即使暫時(shí)虧損但在投資者追捧下照樣能獲得高速成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

財(cái)報(bào)顯示，京東今年第一季度凈營(yíng)收為226.57億元，同比增長(zhǎng)65%，但由于股權(quán)激勵(lì)凈虧損為37.95億元。京東公司并不是近來(lái)得到美國(guó)投資者支持的唯一一家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)虧損企業(yè)。但資本市場(chǎng)更看重的是未來(lái)而不是過去的業(yè)績(jī)，這種樂觀預(yù)期來(lái)自中國(guó)電子商務(wù)的巨大市場(chǎng)和高成長(zhǎng)魅力。中國(guó)電商行業(yè)的前景仍相當(dāng)誘人，可能很快超越美國(guó)，成為電子商務(wù)領(lǐng)域的全球最大參與者。

在技術(shù)層面，互聯(lián)網(wǎng)為主的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)障礙主要有上市盈利要求、股權(quán)架構(gòu)、注冊(cè)地限制等。這些技術(shù)問題，需要在嚴(yán)格監(jiān)管前提下制定更加具有包容性、前瞻性、針對(duì)性的IPO政策。監(jiān)管層已經(jīng)邁出了第一步，近期修改后的創(chuàng)業(yè)板上市門檻大大降低，要求“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元；或最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元”。但后續(xù)仍然需要針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)制定針對(duì)性政策，引入符合國(guó)際慣例的多套財(cái)務(wù)指標(biāo)組合。因?yàn)橹挥猩衔环ㄟM(jìn)行修改之后，IPO政策才能跟進(jìn)。但也不可墨守成規(guī)，以現(xiàn)行法律規(guī)定作為擋箭牌，應(yīng)盡快啟動(dòng)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸A股市場(chǎng)的修法工作。

當(dāng)務(wù)之急，是研究對(duì)《證券法》的上市公司盈利要求、互聯(lián)網(wǎng)和高新企業(yè)概念認(rèn)定進(jìn)行修改補(bǔ)充。同時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)各種原因造成的國(guó)外注冊(cè)地認(rèn)定、合伙人制度等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)、國(guó)外PE參股形成的外資企業(yè)性質(zhì)認(rèn)定，以實(shí)事求是的態(tài)度研究對(duì)策，盡早把新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在A股市場(chǎng)，讓阿里、騰訊們?cè)缛栈貧w。

只有新經(jīng)濟(jì)，才有新動(dòng)力。在一定程度上可以這樣說，只有以制度變革讓這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股上市，才是A股市場(chǎng)制度成熟、具有吸引力的標(biāo)志。

（作者為資深市場(chǎng)觀察人士）