國際經驗表明，“去杠桿”是經濟危機、金融危機和債務危機的整體過程中的一個必經階段，然而這一過程可以被管理得很好，也可以很差，甚至對宏觀經濟產生重大影響，引發新的金融風險沖擊。因此，妥善推動“去杠桿”對任何國家而言都是一次重大的挑戰。

2012年啟動的“去杠桿化”進程正在進一步影響中國宏觀經濟運行，特別是影響金融和流動性格局。1月份，中國金融數據變得撲朔迷離，“社會融資總量擴張，貨幣失速”成為突出特征。1月份我國社會融資規模為2.58萬億元，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資的水平，但貨幣供應量增速繼續下行。銀行資產端與負債端出現明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元，但當月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬億元；二是M1~M2之間的剪刀差急劇放大。

這背后到底出現了什么問題？事實上，金融數據的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進程中的復雜形勢。從2008年國際金融危機爆發以來，中國經濟中的杠桿率上升在全球主要經濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

從這些部門的資產負債表看，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導致了融資成本大幅上升，特別是存量債務上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。

然而，過去一兩年有意推動的“去杠桿化”過程，并未使杠桿率下降反而進一步推動了杠桿上升。央行金融月報顯示，以表內貸款和表外的委托貸款增長最顯著，分別增長了23.12%和92.38%?？梢?，我們也許應該反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速“去杠桿化”的做法是否合適？

對任何一個經濟體而言，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來，面對著居高不下的債務重負，發達國家不得不“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面。

美國在次貸危機爆發前經歷了長期的信貸快速增長，其債務水平以遠高于GDP名義增速的速度增長，至2008年次貸危機前夕，其債務已占到GDP的370%左右。危機爆發后，家庭部門被迫進行去杠桿，而政府開始加杠桿：一是在資金需求端，由政府發行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方；二是在資金供給端，由貨幣當局發行貨幣購買國債，貨幣當局充當資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和全球中的特殊地位。

中國在金融危機之后的宏觀經濟狀況更復雜。中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩定經濟增長，導致積累了越來越多的債務，同時，由于間接融資為主，債務風險集中于銀行體系。

中國債務杠桿上升主要體現在公共部門，特別是以地方債務為主的公共部門債務高企。不過，就規模而言，目前全國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務余額17.9萬億元，政府性負債率為36.4%，尚低于國際上通行負債警戒線的60%。

現在看，中國不存在整體償債風險但存在流動性風險，也就是政府收入流與債務還本付息之間的結構以及期限的不匹配，債務投向過多地向低效率投資傾斜，且過多地擠占有限的資源，導致擠出效應迅速擴大，也沒有產生真正的商業回報?？紤]到2014年和2015年償債壓力大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億、5.2萬億，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠不夠支付利息，這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰。

由此可見，當前化解地方債務溢出風險，保持貨幣流動性合理穩健，創新債務融資模式就變得更加迫切。“去杠桿”的最好方式是債務與資產之間的置換。一種思路是可以考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業類的城投債定位為市政收益債，并在地方政府預算中設立特別賬戶，進而從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實體部門融資需求的擠出。第二種思路是建立基礎設施產權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便于地方退出部分國有股權，盤活地方政府融資平臺資產，通過資產證券化等金融運作手段為新項目籌集資金。第三種思路是以股權融資替代債務融資。比如，將政府的經營性資產通過市場轉讓，轉讓收入用于償還到期債務，將債權轉換為資本收益，以降低政府部門的杠桿率，進而達到降低全社會杠桿率的目的。

(作者系中國國際經濟交流中心副研究員)