每經編輯｜葉檀    

每經評論員 葉檀

大幅下跌6天后，人民幣匯率開始企穩。2月26日，銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為1美元對人民幣6.1192元，前一日為6.1184，下跌8個基點。當天即期市場人民幣匯率上升，收盤報6.1255，上一個交易日收盤價為6.1266，微升11點。

中國央行在此戰中大獲全勝。

首先，改變了市場人民幣單邊升值預期。

由于此前中國央行允許人民幣逐步升值，投資者獲得了金額不大但預期明確的回報。根據晨星（Morningstar）的數據，雖然大多數新興市場基金出現虧損，但過去一年主要投資人民幣和人民幣計價債券的基金獲得了大約5%的回報率，新興國家貨幣中預期比人民幣更高的只有墨西哥比索。

單邊升值預期形成了龐大的套利套匯群體。投資、使用人民幣人數急劇上升，去年9月5日，國際清算銀行發布報告稱，全球外匯交易額在過去3年時間大幅增長，人民幣日均交易額由340億美元增至1200億美元，占全球外匯交易額的2.2%。在全球外匯貨幣排名中，人民幣已由2010年第17位升至第9位，超過瑞典克朗、新西蘭元和港幣。央行此前發行天量人民幣，一旦資本項目完全可兌換，人民幣將成為與日元一樣的全球重要套匯套利貨幣，考慮到中國經濟的承受力，不必等索羅斯等對沖基金出手，人民幣就被“炒糊”了。

貨幣為經濟與就業服務，人民幣匯率為中國經濟穩定服務。中國政府力推金融市場化，在上海自貿區出臺一系列金融新政，放開當地居民300萬美元以下小額外幣存款利率上限，擴大跨境資金流，下一步可能進一步擴大人民幣匯率浮動區間。

一國利率、匯率同步改革，相同于蟬蛻皮，是風險最大最軟弱的時候，到目前為止利率市場化、匯率自由化還能保持經濟平穩的國家屈指可數，德國是成功典范，印度邁出了一小步，日本還在掙扎。央行將盡全力瓦解全球套利者對人民幣的沖擊。

其次，套匯套利虧損，實實在在改變了人民幣的單邊升貶值預期。

6天下跌，人民幣兌美元即期匯率下挫0.8%，讓使用高杠桿購買人民幣結構性產品的投資者損失慘重。2013年推出人民幣衍生品合約，成交額接近2500億美元，今年迄今為止的成交額已達到800億~1000億美元。與人民幣掛鉤的最受歡迎的衍生品是“目標可贖回遠期合約”。

摩根士丹利外匯及利率業務負責人肯德里克說，這類合約根據金額和期限分為很多種類。他估計，自2013年年初以來銀行已銷售了名義價值總計達3500億美元的目標可贖回遠期合約。假設合約平均還有一年到期，那么一旦人民幣兌美元跌破一個具體的水平，人民幣每再下跌0.1元，買家一個月就會損失約5億美元。這意味著一年損失約60億美元。

摩根大通的報告較為具體，指出人民幣匯率合約最大的風險來自于規模約在1000億美元的目標可贖回遠期合約。若即期或遠期匯率向6.20元逼近，這些頭寸的風險參數gamma將開始變為負值。這意味著一般持有頭寸者會選擇拋售，市場將可能迎來天量美元買盤。

無論如何，巨額虧損難以避免。成為炮灰的是保持匯率風險敞口的貿易商、生產商，以及小規模的中小投資者。以境內一年遠期匯率計算，2月25日時一度跳水跌至6.1525元。這意味著自去年四季度起企業所做的一年遠匯已進入虧損狀態。由于人民幣遠期定價不準確，這些人的損失難以避免。

第三，經此一役，央行收回人民幣價格主導權。

離岸人民幣匯率跟隨境內匯率走，通常而言，離岸人民幣匯率有升水，說明國際市場更看好。但此套利空間消失，月初人民幣離岸市場匯率較境內市場高0.6%，24日已基本持平。

不必擔心人民幣失控下挫，巨額的外匯儲備與黃金儲備成為人民幣的托底物。因此，在近一兩年內無論經濟如何疲軟，央行控制人民幣匯率的能力無可懷疑。