◎張茉楠 （國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）

日本央行正進行一場史無前例的豪賭，這卻可能將自身乃至全球推向更加危險的邊緣。

在日本央行行長黑田東彥宣布“量化加質化貨幣寬松”的大規模刺激性政策后，一向被視為安全資產的日本國債期貨創下2002年9月以來最大跌幅，并連續兩次觸發熔斷機制暫停，日本10年期國債收益率卻出現罕見的大幅上升。這次日本央行采取如此激進的政策之后，國債收益率卻不降反升，似乎預示著非常危險的信號。

根據日本央行貨幣政策會議決定，日本將提前啟動開放式量化寬松，日本每月7.5萬億日元的購債規模，并以每年60萬億~70萬億日元的速度增加基礎貨幣，直至實現2%的通脹目標為止。從范圍看，黑田的新計劃幾乎涵蓋了包括擴大國債購買規模、延長期限、增加風險資產品種、不僅直接貨幣化國債，允許購買至少長達5年期的日本國債，甚至要購買更多的風險資產。從數量和規模看，更是前所未有。如果按調整過的GDP計，日本央行此番資產購買量相當于美聯儲當下所推量化寬松的2.2倍。日本央行如此激進，目的非常明確。其一，大幅壓低日本匯率；其二，推動通貨膨脹達到2%；其三，央行承銷日本國債來為赤字支出融資。而最后一點，貨幣化赤字支出，才是日本央行貨幣政策真正的風險所在。

217%、232%、277%，這是日本在2009年、2012年以及2016年，其公共債務相對于其名義GDP的占比，日本這個全球第三大經濟體正在債務重壓下逐漸下沉。橫向比較看，無論是債務總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比，還是國債依存度，目前日本都是發達國家中表現最糟糕的。日本的債務總額與GDP之比在1999年超過意大利，在發達國家中最高，就連黑田都認為日本政府債務水平不可持續。

根據日本內閣通過的2013財年預算草案，有一半的預算需要通過發債融資，這使得日本的國債依存度進一步上升。更為嚴峻的是，日本在依賴發債的赤字財政中越陷越深，在過去20多年里，日本國債平均每年以40萬億日元的速度增長。財政支出進一步擴大，但稅收缺口卻越來越大，國家預算在近三年連續創出新高。

“人口老齡化、產業老齡化、企業老齡化”，這是日本遲遲走不出增長型衰退的真正原因。日元持續升值導致制造業生產不斷向國外轉移。隨著海外投資者持有日本國債比率的不斷上升，特別是日本國內儲蓄的下降，意味著到時日本將不得不向海外投資者借錢，收益率提高，吸引更多海外投資者，債務成本上升，日本的債務規模已經難以控制。

為了延續長期“以債養債”模式，日本央行獨立性早已蕩然無存，其貨幣政策目標已經清晰地變為竭力維持岌岌可危的政府債務循環。債務控制貨幣政策意味著未來的稅收收入無法償還負債，基礎貨幣被用于償還政府債務。本世紀初，日本采用定量寬松貨幣政策后，基礎貨幣供應量增速從此前10%以上升至20%以上。同時，需求缺口、人口老齡化、“流動性陷阱”使日本陷入了所謂 “增長型衰退”，并形成日本“低增長、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環。

低利率政策最大的影響是使日元長期成為全球的套利和廉價融資貨幣。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間，據估計，金融危機前日元的融資性套利交易規模高達上千億美元至萬億美元。當下，在日本公共債務和央行資產負債規模不斷擴大的情況下，日元大規模寬松將進一步深化日元套息資本的地位。

金融危機以來，隨著各國持有日本國債的比例創下幾十年來新高，對外風險頭寸越來越明顯的顯露出來，無回報且風險大的日本國債和日元正在多頭轉變為空頭。隨著日本國債期貨兩度觸發熔斷機制，日本國債利率突然上升。根據彭博數據統計，10年期日本國債收益率在過去3個交易日內上漲了9個半基點至0.555%，20年期日本國債上漲20個基點達到1.335%。這很可能進一步為全球對沖基金提供機會，一旦對沖基金大幅拋售日元資產獲利出逃，日本國債收益率將激增，資本損失的擔憂很可能促使債權人快速“去日債化”。也許日本央行可能最后才會意識到穩定國債市場和金融系統對日本而言比什么都重要，日本離債務危機似乎已經不遠了。