金緯

貨幣對外升值對內貶值，是經濟不平衡狀態下貨幣真實價值的同向回歸，只是在內外兩個方面的表象上不一樣而已。從貨幣價值變動的本質來看，則實際上貨幣對外匯率升值，相當于對內幣值下降。也就是說，內部通貨膨脹，則相當于貨幣對外升值。人民幣的外升內貶，既是經濟和貿易不平衡的結果，也是可以糾正經濟和貿易不平衡的一個工具。

若干年以來，人民幣相對于美元在不斷升值，而隨著國內通貨膨脹的長時期的加劇，以及房屋價格的飆升，所以人們普遍有人民幣匯率“外升內貶”的感覺。

經濟不平衡下的

價值同向回歸

在人們的腦海里，貨幣匯率的升值，意味著對外購買力的增強，那么也應當體現為對內購買力的增強。而這種觀念是錯誤的。貨幣對外升值對內貶值，是經濟不平衡狀態下貨幣真實價值的同向回歸，只是在內外兩個方面的表象上不一樣而已。搞清人民幣外升內貶的因素和機理，除了有助于做一些投資等經濟決策以外，也有利于看清經濟中的一些問題根源所在，進而解決這些經濟中的根子問題。

對于為什么人民幣要對外升值，首先有個直觀的東西可以解釋問題。做股票等投資的人都知道，在K線圖上經常會出現跳空缺口，而根據缺口理論，缺口在后來總是要被填補的，差異只是時間問題，也就是說缺口早晚總是要被填補的。人民幣匯率的變化，完全可以用缺口理論來解釋。1985年1月1日，中國人民銀行決定美元兌人民幣匯率為2.8元，同年又分別調整為2.9、3.0、3.2，1986年，則調整為3.7。1989年，人民銀行決定人民幣匯率為4.7，而1990年則調整為5.2。1993年，人民銀行決定人民幣匯率為5.8，1994年1月1日則將人民幣匯率調整為8.7，直到2005年7月，則將人民幣匯率由8.3調整為8.1。可見，從1985年起，人民幣匯率形成了數個貶值的跳空缺口，那么后來人民幣匯率逐漸填補這些缺口中的某些個，是必然的。從2005年起，人民幣匯率就在填補1994年形成的那個缺口，目前這個缺口已經填補了80%左右。填補缺口的過程可能很長，期間走勢還會有震蕩，但是缺口必填。

從貨幣價值變動的本質來看，則實際上貨幣對外匯率升值，相當于對內幣值下降。也就是說，內部通貨膨脹，則相當于貨幣對外升值。假設某甲經濟體的貨幣兌某乙經濟體的貨幣的匯率起初為1：6。如果某乙的匯率升值，甲兌乙變為1：5，過去乙經濟體出口1萬件商品，換得甲貨幣1萬，可以兌換為6萬的乙貨幣。在匯率升值后，乙經濟體再出口1萬件商品，雖仍然換回1萬甲貨幣，但是只能兌回5萬乙貨幣。過去可以換回6萬乙貨幣，后來只能換回5萬乙貨幣，相當于乙經濟體匯率升值后，出口商利益同比例損失，就是相當于乙貨幣對內貶值了。同理，如果某甲兌某乙匯率變為1：7，則是某乙的貨幣匯率貶值，那么乙經濟體出口1萬件商品，換得1萬甲貨幣，可以換回7萬乙貨幣。乙經濟體的出口商因為本幣匯率貶值，同樣的出口，得到同樣的外幣，折換為本幣則多出1萬，利益提升明顯，對于出口商來說，就是相當于本幣對內升值了。所以，一個經濟體的通貨膨脹如果高的話，實際結果就是相當于匯率在對外升值。而一個經濟體如果通貨緊縮的話，則相當于本幣在對外貶值。因此人民幣的內升外貶，實際上是不矛盾的。

從另外一個角度也能理解這個問題。一個經濟體發生通貨膨脹，產品成本上漲，那么必然出口價格要上升，則對外銷售會受阻，所以等同于匯率升值。而一個國家發生通貨緊縮，產品成本降低，出口產品價格會下降，競爭力增強，等同于匯率貶值。這些同樣表明一個經濟體的貨幣外升內貶，其經濟含義實際上是一致的，只是外延上表現不一樣。

人民幣緣何外升內貶

那么后面的問題就是，什么原因造成了人民幣的外升內貶呢？之所以在上個世紀的八九十年代，人民銀行數次調低人民幣的匯率，前期是因為中國的國際收支困難，需要極其有競爭的匯率以促進出口創匯，保持國際收支平衡或者是有盈余；而后期則是為了促進就業和經濟增長。這種政策取向，在經濟規律的作用下，以后必然出現本幣幣值的外升內貶現象。

一個國家的匯率在什么水平才是最合理的、均衡的？應當主要從國際收支，尤其是貿易平衡的角度來看。一個經濟體的對外貿易，能夠處于平衡區間的匯率，才是均衡的匯率，是最合理的匯率。上世紀八九十年代，由于人民幣匯率數次被調低，促進了中國的出口，讓中國的貿易順差激增、外匯儲備激增，那么人民幣匯率自然會升值，趨勢是升值到中國的貿易處于平衡狀態為好。貿易處于平衡狀態，那么經濟自然處于平衡狀態，經濟運行是最佳的，也是人們可以得到最大福利的。有人提出過以國內生產總值(GDP)的4%的貿易順差或逆差的標準，但是長期來看，這個標準仍然太高，對于主要經濟體來說，只有貿易凈額低于GDP的1%且有些年是順差、有些年是逆差，可能才算得上是貿易和經濟平衡。

由于連年巨額順差，以及外匯儲備的巨增，那么外幣顯得泛濫，本幣顯得稀缺，貨幣內在的升值要求必然很快。為了抑制本幣過快的升值速度，必須向經濟體中釋放大量本幣，以收購外幣和對沖對于本幣的需求。這樣，經濟體中的本幣數量必然膨脹，結果必然成為導致通貨膨脹的主要源頭之一。

所以人民幣外升內貶是同一個機理造成的，原因就在于經濟的不平衡，表現之一就是貿易的不平衡。因此，人民幣的外升內貶，既是經濟和貿易不平衡的結果，也是可以糾正經濟和貿易不平衡的一個工具。未來如果中國經濟及其貿易上仍然有不平衡的狀況，那么人民幣的外升內貶的過程就不會中斷。所以，只有解決了經濟和貿易中的不平衡狀態，人民幣的外升內貶的現象才會終結。在經濟和貿易仍然處于不平衡狀態時，不必對于本幣的外升內貶過于緊張。而解決經濟和貿易的不平衡，關鍵還是在于重視內需，而在目前最有效的手段，就是全面減稅。(作者就職于東航國際金融香港公司)