數以千億規模的資金池類產品今年在信托業界迅速發展。這種資產管理方式被許多信托公司認為能夠體現其自主管理能力，并促使其進一步往基金化方向發展。

但爭議也隨之而來，“資金池”通過期限錯配募集資金，以短借長投的方式展開運作，這必然造成借新還舊的現象。部分質疑者認為，在借新還舊過程中，如果持續出現項目收益不能覆蓋融資成本的情況，恐怕會形成信托版的“龐氏騙局”。而且即使項目不出現問題，信托機制難以解決的流動性問題也會導致同樣的結果。

與此同時，證券時報記者獨家獲悉，近日監管部門已經召集部分今年大量發行資金池類產品的信托公司進行溝通，以求規范此類產品。

千億“蓄水池”

“資金池”最早是由跨國公司的財務公司與國際銀行聯手開發，以統一調撥集團的全球資金，最大限度地降低集團持有的凈頭寸為目的的現金管理手段。之后逐漸被金融機構發展成為以一定配置方式為條件，使池內資金流入流出處于一個相對穩定的狀態，將資金用于投資謀利的資產管理方式。銀行理財池、基金均為典型代表。

但隨著銀行理財資金池屢受詬病，在銀信途徑受阻、資本市場沉寂、市場利率下行等因素的共同作用下，信托版本的資金池也開始大量出現。

據五礦信托人士介紹，從目前市面上已有的信托資金池模式看，主要有兩種模式。

其一，信托公司一次或多次發行信托計劃募集資金投向單一項目，信托期內設置開放期，允許委托人申購、贖回，并提供流動性保障，實現短期資金投向長期項目，通過時間錯配降低資金成本。即在資金與項目配對上，形成一對一或多對一方式。最典型的如中信·虹道Ⅰ號貸款集合信托計劃，根據安排中信信托將在6個月內分12次募集24億元資金，每期產品期限為6個月。首期產品到期時，隨即將以同期限產品接續，實現以6個月短期資金成本向濱州高新鋁電公司發放2年期貸款的目的。

而另一種模式更為常見，是信托公司以開放式基金模式發行信托計劃，在發行時未確定投資項目，或投資多個項目，或以組合方式投資（可投向其它信托產品，暨信托中的信托），信托期內設置開放期，允許委托人贖回，提供流動性保障。即資金與項目配對上為多對多的方式。

以證券時報記者統計的總體情況看，目前發行資金池產品較多的為中信信托、中融信托、金谷信托、湖南信托、華信信托、華能信托、江西信托、新時代信托、中航信托等國內多家主流信托公司。而信托資金池的資金規模也頗為驚人，僅南方一家信托公司的此類產品，在一年左右的時間內，就已經膨脹到百億級別。

深圳某信托公司人士表示，行業內幾乎每家公司都有2只~3只此類型的產品，總規模估計不下千億。而之所以信托資金池在短短一年內膨脹得如此之大，大致有三方面原因。“一是資金門檻較低，受小額投資者歡迎。譬如中航、中融信托的天富、金豐系列TOT的購買起步金額一般為 50萬元，有的甚至低至30萬元；另一個原因在于固定收益保底且回報誘人。以中融信托旗下的資金池為例，1年期不同產品間收益率介于6.1%~8.5%之間，遠高于市場上大多數的銀行理財產品；第三個原因則是產品期限雖短但資金可自行滾動，投資人所投資金在結束一期資金池產品后，可選擇直接滾動到下一期產品中。因此資金池類產品雖然在收益上略低于其它信托產品，卻不會出現如其它信托產品因項目斷檔而造成投資人的資金閑置的局面。”

繞開監管？

信托公司對于資金池類產品的熱衷主因在于它的效率。據五礦信托人士介紹，資金池的平均融資成本（支付給投資人的收益）為6%~7%，而信托融資成本普遍超過12%。該人士認為，“資金池信托使得信托公司在項目合作談判時更有議價能力，一旦談妥隨時可以成交。因為擁有資金，不需要談好項目再募集資金，這可以節省融資方所要承擔的募集時間，提高資金效率。”另一方面，資金池產品通過不間斷滾動發行的方式，讓到期贖回的資金仍可以重新回到資金池當中，避免投資人流失。

在供求兩端一拍即合之下，信托資金池產品風靡理財市場。然而在風光的同時，對于信托資金池產品引發的市場質疑聲在近日也有所升溫。

在面世之初，業內就認為資金池產品，尤其是當中占據相當部分信托中的信托（T0T），有繞開當前監管法規的嫌疑。

根據2007年施行的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，規定“單個信托計劃的自然人人數不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構投資者數量不受限制。”限制投資者人數的出發點，主要是為了確保集合信托的私募性質。

據南方某信托人士介紹，按照TOT的設計結構，先由信托公司向自然人及機構募資形成資金池（即母信托），再投向其它信托產品。

而在投資資金屬性定性上，母信托雖可能為多個自然人的資金集合，但屬性上卻仍視為單一機構。因此按照上述《辦法》，一個信托邏輯上可以接受來自數量不受限制的多個母信托）的投資資金。但如果以打通原則，追查資金真實來源，就有可能會出現超過50個單筆委托金額300萬以下的自然人，通過母信托投資于單個信托產品的情況。

“龐氏騙局”之辯

實際上，繞開監管并不是外界最大的顧慮所在，不少質疑者更擔心的是，此類產品在借新還舊過程中，如果出現項目收益不能覆蓋融資成本的情況，有可能形成信托版的“龐氏騙局”。

五礦信托人士認為，由于資金池信托資金與項目不能形成一一對應關系，沒有項目隔離手段，因此任一所投項目出現風險，都會出現連鎖反應。如果信托公司不披露這樣的風險，而使用新的資金償付舊資金，“龐氏騙局”的形成便不是危言聳聽。

上述人士認為，如果出現風險的項目只是流動性風險，信托公司能夠解決問題，這場游戲或許可以繼續下去。可是如果項目不良率持續上升，信托公司在不得已的情況下，用資金池資金用于不良資產處置，一旦出現問題，資金池信托的體量產生的負面影響將遠大于單個信托項目。

當然，上述邏輯成立的最大前提在于，信托公司不能很好地識別項目的風險。對此，上海某信托人士認為，信托資金池產品將信托公司資產配置能力和項目管理能力赤裸地暴露給市場。而與目前同樣飽受質疑的銀行資金池相比，在近幾年才重新興起的信托公司在這方面能力尚不如銀行。這也意味著，當前信托行業經營此類產品的風險將高于銀行。

此外，在投資項目沒有發生任何問題的情況下，流動性風險同樣有可能出現。從成本收益方面考慮，資金池存在的前提是有持續利差的形成，在風險管理到位的情況下，這種利差最高可達到4%~6%。但資金池除了融資成本外，還有發行成本。現有資金池產品多數還是通過銀行或者第三方發行渠道融資，按照目前的行情，這些發行渠道從中至少分割掉5成的利差。而在當前實際操作中，有些資金池信托在發行時并未儲備好項目或者后期項目跟不上，結果資金到位后遲遲無法產生效益，造成巨大的資金閑置成本。

上述成本疊加，對信托公司流動性管理能力提出了前所未有的挑戰。

不過，對于信托資金池支持者來說，“龐氏騙局”則屬于夸大其詞。北京某信托人士認為，“龐氏騙局”有兩個特征，一是所融資金本身不產生現金流，靠借新還舊；二是承諾無法取得的高收益。但信托資金池卻是依靠有項目收益產生現金流；二是靠期限錯配獲取收益空間，即用短周期較低收益的資金投向長周期、能獲取高收益的項目。這種創新實際上是投資人信托產品基金化發展必經的一個階段。不過該人士承認，流動性風險確實是資金池產品能否持續的關鍵，這主要是因為所投資的標的本身就缺乏流動性。等到未來組合資產能夠被允許轉向有流動性和市價的標的時，此類信托產品將可成變身為真正的基金。

對此，五礦信托人士對記者表示，在最初出現“龐氏騙局”前，策劃者的初衷也并不是騙錢，只是當項目出現問題后，才走上以新還舊的道路。

流動性問題難解

針對流動性問題，目前市場中的資金池信托也進行了對應的產品設計。

據五礦信托人士介紹，通用的做法有三種。一是配置一定數量的高流動性資產：為了解決期間贖回問題，一般資金池信托會約定，保留一定數量資金購買債券、中票、基金、銀行理財、同業存款等高流動資產。不過，由于這部分資金的收益率較低，市場上的資金池產品對于流動性資產的配置比例正在逐漸降低。

二是調整收益率。由于資金池信托項目通常持續時間較長，時間跨度中利率波動可能性較大，一旦信托收益低于市場預期必然會引發大額贖回，因此信托公司通常都會設定開放期利率調整予以應對。

三是在資金池外提供流動性。出于對資金池投資項目異常、行政干預、市場環境、發行機構能力、利率變化等極端情況的考慮，一般會安排信托公司、發行機構的流動性應急提供機制，即當期發行不足時由機構提供資金予以補足，隨后再次開放追加發行。不過，上述人士認為，一旦出現這些情形，這種流動性補充其實很難產生作用，“因為一旦惡性循環開始，信托公司又能有多少資本金可以應對”？

市場質疑一直持續，監管層也有所反應。據記者采訪多位信托人士獲悉， 近日監管部門已經召集部分今年大量發行資金池類產品的信托公司進行溝通，而坊間已經傳聞，監管部門將出臺文件規范此類資金池產品。