王大賢

這個(gè)周末很平靜。7月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，央行并未采取降息或降準(zhǔn)的“大動(dòng)作”。

其實(shí)，這本就在情理之中。隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，逆回購(gòu)已成央行常態(tài)化操作的貨幣政策調(diào)控工具，近期更成為流動(dòng)性管理“工具庫(kù)”的首選。自6月下旬起，央行連續(xù)7周逆回購(gòu)，創(chuàng)下了10年來(lái)連續(xù)逆回購(gòu)操作的最長(zhǎng)時(shí)間紀(jì)錄。尤其在7月，央行連續(xù)開(kāi)展了9期高密度的逆回購(gòu)，累計(jì)金額高達(dá)4910億元，中標(biāo)利率除月初稍高外，多集中在3.3%至3.35%左右。通過(guò)連續(xù)的逆回購(gòu)，央行為市場(chǎng)提供了更直接的利率參考，明確釋放了利率指導(dǎo)信號(hào)。進(jìn)入8月，央行又連續(xù)開(kāi)展兩期逆回購(gòu)，對(duì)沖了580億元到期逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)資金凈投放440億元。由此，銀行間流動(dòng)性緊張狀況大幅改善，回購(gòu)利率大幅下行。

央行在近期發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確提出：下一階段“運(yùn)用逆回購(gòu)、正回購(gòu)、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等各種流動(dòng)性管理工具組合，靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”。

自去年12月以來(lái)，央行已連續(xù)8個(gè)月沒(méi)有發(fā)行央票。悄然之間，以往由外匯占款投放主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造方式已在改變。今年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重快速下降，國(guó)際收支趨于平衡，人民幣開(kāi)始切實(shí)走向“雙向波動(dòng)”，外匯占款相應(yīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下降。上半年月均新增外匯占款約500億元，遠(yuǎn)低于2009年以來(lái)月均2100億元的水平。由此，央行貨幣投放模式也從過(guò)去的被動(dòng)投放轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)釋放，在公開(kāi)市場(chǎng)操作中頻頻使用逆回購(gòu)，熨平因貨幣需求變化而引發(fā)的資金利率短期波動(dòng)。而這也意味著，逆回購(gòu)利率已取代央票成為基準(zhǔn)利率的“風(fēng)向標(biāo)”。這也解釋了監(jiān)管層遲遲沒(méi)有降準(zhǔn)轉(zhuǎn)而采取連續(xù)逆回購(gòu)至今的原因。相比央票，逆回購(gòu)主要針對(duì)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，定價(jià)機(jī)制相對(duì)靈活，央行的主動(dòng)性也更強(qiáng)，能更好地體現(xiàn)政策預(yù)調(diào)微調(diào)特征。同時(shí)，央票停發(fā)后，央行需要培育日常新的政策指標(biāo)利率。常態(tài)化操作的逆回購(gòu)，可以比存、貸款基準(zhǔn)利率更快地傳遞央行的利率政策信號(hào)，有利于加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，發(fā)揮市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)資金供求的作用。實(shí)際上，通過(guò)回購(gòu)利率來(lái)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率、增強(qiáng)利率彈性，是國(guó)外央行常見(jiàn)的公開(kāi)市場(chǎng)操作方式。

那么，央行為何放慢了降準(zhǔn)“步伐”？

從表面上來(lái)看，逆回購(gòu)和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率政策目的基本一樣。但由于逆回購(gòu)時(shí)間靈活、見(jiàn)效較快、數(shù)量可控、期限可選、力度可掌、操作可逆，能更好地滿足當(dāng)前貨幣操作的微調(diào)特點(diǎn)，在調(diào)節(jié)季節(jié)性或短期因素引發(fā)的銀行體系流動(dòng)性緊張方面具有較明顯的作用，其靈活可逆的優(yōu)勢(shì)，是準(zhǔn)備金工具不可比擬的。值得注意的是，央行在1月和5月實(shí)施逆回購(gòu)后，接踵而至的便是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而最新一輪逆回購(gòu)次數(shù)和規(guī)模都超過(guò)了前兩輪，卻沒(méi)有宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，主要考慮就在于降準(zhǔn)釋放出來(lái)的剛性流動(dòng)性無(wú)法被較為低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收。

6月末，M2余額92.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.6%，低于年初設(shè)定的14%的增長(zhǎng)目標(biāo)；同時(shí)，7月新增信貸較上月大幅回落3000多億元；PPI同比下降2.9%，創(chuàng)31個(gè)月以來(lái)新低，環(huán)比下降0.8%；三項(xiàng)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸需求較低、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在“谷底”踟躕的現(xiàn)實(shí)。雖然有穩(wěn)增長(zhǎng)的需求，但也要兼顧未來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還要管理好通脹預(yù)期，所以央行放松流動(dòng)性的節(jié)奏必然會(huì)比較慢。正是這樣的背景，促使央行主要以逆回購(gòu)的微調(diào)方式應(yīng)對(duì)，而對(duì)于降準(zhǔn)則較為謹(jǐn)慎，如果流動(dòng)性釋放加快，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法吸納，最終可能形成滯脹的難堪局面。

需要指出的是，逆回購(gòu)只是短期引導(dǎo)利率波動(dòng)的工具，并非長(zhǎng)期投放流動(dòng)性的工具。央行以公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)來(lái)緩解或調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性或只是短期政策偏好，不代表逆回購(gòu)將長(zhǎng)期持續(xù)。考慮到經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)仍未消除，為保持銀行間流動(dòng)性合理均衡，未來(lái)存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)的必要。

時(shí)移世易，道亦變矣。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，降息、降準(zhǔn)就意味著貨幣政策“寬松”，僅僅逆回購(gòu)而不降準(zhǔn)代表政策仍然謹(jǐn)慎這樣的認(rèn)識(shí)需要提高。展望未來(lái)，在更加突出“貨幣政策有效性”的背景下，貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的力度將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，利率市場(chǎng)化步伐將繼續(xù)推進(jìn)，政策“精細(xì)化”水準(zhǔn)會(huì)進(jìn)一步提高。由此估計(jì)，今年貨幣供應(yīng)增速完全可以達(dá)到16%左右。下半年央行將繼續(xù)通過(guò)正逆回購(gòu)交替使用優(yōu)化流動(dòng)性管理，以維持資金面的合理均衡，引導(dǎo)市場(chǎng)利率緩慢下行，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。同時(shí)，由于當(dāng)前國(guó)際輸入型通脹、成本壓力、房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖和部分地區(qū)房?jī)r(jià)反彈、農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)等潛在價(jià)格上漲依然不小，央行通過(guò)逆回購(gòu)操作引導(dǎo)市場(chǎng)利率，并有意將市場(chǎng)利率保持在目前的通脹水平以上，顯示管理層更注重于未來(lái)的防通脹和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（作者系山西省社科院特約研究員）