上周公布的匯豐中國制造業PMI數據欠佳，成為中國經濟放緩的最新證據。中國今年已主動調降經濟增速，對經濟放緩的容忍度明顯提升。市場一直在揣測，政府能容忍的經濟下行底線到底在哪里?政策的鐘擺會否再次向增長傾斜？過去一年，中國宏觀政策的取向其實在悄然發生改變。經濟中產生的內生收斂越來越變得可信。

經濟出現內生收斂

我們看到大口徑概念的財政活動的收斂（政府有相當部分的經濟活動是以表外實體公司形式進行的），這將直接決定貨幣乘數中樞水平的下移。因為2003年后中國的貨幣供給具有明顯的“內生性”，投資活動擴張構成中國貨幣創生的主體。其中的邏輯是，政府幾乎掌控所有支持經濟增長的要素（土地、稅收、環保、礦權、準入），影響微觀投資回報率，從而引致投資和信貸的規模擴張。近些年很多地方利用財政補貼和土地引致私人部門企業建產能，此時企業的目標就異化為營收最大化。這更類似于政府經濟活動，企業盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業經營環境急劇惡化的情況下，制造業投資仍能強勁增長三成。

政府杠桿的快速上升并出現惡化使得這一過程變得不可持續。制造業投資增速實際上在今年1-2月份已經出現顯著下落。如此，貨幣乘數中樞下移將是必然趨勢。

雖然從今年1-2月份數據分析，投資的完成額數據似乎比預期的要強，但這可能得益于保障房開工使得房地產投資增速反彈至28%的高水平。不過數據與微觀層面的信息有些背離，房地產銷售極為疲軟，建設活動十分緩慢，對建材和工程機械的需求疲弱，信貸增速緩慢，社會融資總量顯著回落。這些情況預示著，實際投資增長還會延續放緩的態勢。

在建凈投資規模（在建凈規模=在建總規模－未投產項目累計完成投資）比投資完成額更能說明問題，因為投資完成額是一個過去完成時，數據出來時意味著這部分需求已經沒有了，而在建凈投資規模較好地反映了投資增長的慣性，也就是報告期末所有在建項目建成投產還需要的投資總量。該指標的實際值從2010年21.6%回落至2011年底的14.2%。若以不變價格計算，筆者以2011年末的在建凈投資規模推算，今年名義投資增速為18.3%。若今年投資價格回落顯著，那么今年投資增速還要低于這個數。

從今年前兩個月的情況來看，人民幣貸款只增加7381億元和7107億元，目前的信息反映3月份信貸可能也只有8000億元。如果中國信貸投放仍沿用過去的按季度3:3:2:2的節奏，那么今年信貸總量也就維持去年的規模，大致在7.5萬億元左右。但隨著銀行表外活動的清理，社會融資總規?？赡芾^續呈現明顯萎縮的格局，2011年前兩個月分別增加了9754億元和10380億元，據推測，一季度社會融資總規模將為3.2萬億元，而去年同期為4.3萬億元。

目前信貸市場不旺有來自供給的約束，如多數銀行面臨貸存比75%紅線限制，這是最近三年信貸過度擴張的惡果，2011年底中國銀行體系的信貸總盤子是55萬億元，而其中25萬億元是2009-2011年投放的，這種擴張注定不可持續。而中國銀行業的貨幣機制是貸款創造存款，隨著貸款減速，存款減速更快。

但在筆者看來，信貸的不旺更多可能來自于需求層面，也就是經濟產生了內生收斂效應。目前銀行都反映大項目需求萎靡，但從發改委對于新建項目的審慎態度，以及銀監會對于政府性項目的新的約束文件（日前下發的《銀監會關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》，要求各銀行原則上不得新增融資平臺貸款文件要求，今年銀監會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升），平臺貸雖有展期的政策，但具體執行的細則比預期要嚴厲得多，就不難理解大項目融資需求為何大幅下降。今年1-2月份，中長期貸款占比只有23%，過去幾年該比例都在40%-50%。這預示著投資依然將延續減速態勢。

由于中國經濟過去十年的房地產化，地產的衰退所形成的系統性風險將不可避免地殃及中小企業部門，因為小企業的結構并不獨立。換句話說，中國的轉型很難無縫對接，新興產業和新商業模式的出現需要產業結構的衍生和升級，這需要時間。所以抑制房地產和政府的信用需求，小企業需求可能也是下行的。票據融資市場上票據貼現利率已經從去年3季度13%的高位下降至近期5%的水平，表明當下信貸市場的低迷不僅僅是因為供給層面受到約束，需求可能下降更快。