秦天程

    大幅改組后的希臘內閣，6月22日凌晨贏得了議會信任投票，獲得了解決債務危機亟需的緩沖時間。目前，希臘5年期主權債務CDS（信用違約掉期）費率已漲至2236.7基點的空前紀錄水平，相當于投資者如果對10000美元希臘國債違約險投保5年的話，每年的保費將高達2200美元。以該費率衡量的希臘違約風險，是美國的40倍。此前有預測稱，希臘國家技術破產的最壞時刻將在下月中旬到來。

    種種跡象表明，希臘債務危機正按照墨菲定律朝著最壞的方向演繹。但是，筆者認為，墨菲定律這一次可能會失靈。希臘債務違約勢必將歐洲銀行業拖下水，這是一個有關各方無法承受的結果，這也決定了博弈的各方不會讓希臘國家破產的最壞時刻出現。

    首先，救助銀行業的代價巨大。最近穆迪以希臘政府債務和私人部門的貸款有風險為由，將法國巴黎銀行、法國興業銀行及法國農業信貸銀行列入降級觀察名單。據國際清算銀行（BIS）公布的數據，截至2010年底，歐洲銀行業持有希臘公共及私人部門債務總量達到1363億美元，其中96%的持有量歸屬于歐洲銀行，德法兩國銀行的風險頭寸就占到69%。根據穆迪的警示和BIS的統計，如果希臘違約，必將引發連鎖反應，歐元區內的愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利等其他PIIGS國家，有直接或間接風險敞口的銀行都不能幸免。

    歐洲央行和法國等，反對德國要求希臘的私人債權人接受債務延期安排、以分擔救助義務的主張，因其構成希臘債務重組即違約，而只同意銀行、保險公司及養老基金等私人債權人自愿以新債換舊債的所謂債務重整。對此，外界有分析認為，歐洲央行行長特里謝考慮到歐洲央行持有400億~500億歐元的希臘政府債券和高達900億歐元的希臘銀行債權，一旦允許希臘債務重組，歐洲央行的資產將遭受巨額縮水。但筆者認為，特里謝有更深刻的考量，承認希臘債務重組或違約，歐洲銀行業的損失就將浮出水面，陷入流動性危機將是一個必然的結果，為維護歐元區金融穩定性，救助也是必然的選擇，但資金從哪里來？僅一個希臘救援方案，已使各方頗感壓力。要知道，為拯救金融危機中岌岌可危的銀行業，美聯儲啟動首輪量化寬松，以資產負債表擴張數倍的代價，為美國大銀行在次貸危機中沉淀的巨額有毒資產埋單。但無論是歐洲央行的傳統、價值觀還是特里謝本人對通脹的強硬立場，反通脹都是首要目標，靠量化寬松來救助歐元區銀行的歐債損失與此相悖。這種情況下，當然要避免希臘走向債務重組的路徑。

    其次，希臘債務的私人投資者自愿進行新舊債置換的可能性很大。在新一輪希臘救援方案中，銀行、保險公司及養老基金等私人債權人所起的作用至關重要，其態度甚至一定程度上決定希臘債局的走向。這些私人投資者擁有的希臘等PIIGS國家相關的風險資產，除了政府債券、私營部門的信貸以及權益投資外，還有主權債務CDS。目前，在希臘主權債務CDS的帶動下，愛爾蘭、葡萄牙的國債CDS費率也連創新高。商業銀行、保險公司等CDS產品發行人，參與希臘救援比坐視希臘違約更有利，如果希臘違約，將給CDS的杠桿效果帶來驚人的減值損失，他們將成為最大輸家。這方面，美國同行的教訓可謂深刻——美國AIG集團就栽在其發售的CDS上。

    最后，法德共識大于分歧。面臨違約的希臘是不是退出歐元區對德國等核心國家更有利（甩掉了一個沉重的包袱）？筆者認為，德國在救援希臘問題上的嚴厲，更多的是顧及國內納稅人的訴求，但不會容忍希臘債務危機失控使歐元區陷入分裂，進而危及歐元的信用基礎，打擊國際市場對歐元的信心。這一點上，法德的利益是一致的。

    因此，在希臘債務問題上，墨菲定律或將“失靈”。

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