葉檀：請易綱先生回答謝衛的疑問

每經評論員  葉檀

    痛恨無度圈錢的不僅有普通投資者，還有希望證券市場健康發展的機構代表。

    全國政協委員、交銀施羅德基金副總經理謝衛向2011年全國“兩會”提交《關于規范上市公司融資行為的提案》，直斥“2010年萬億融資是A股全年大跌14.3%、位列全球股市漲幅倒數第一”的重要原因。

    從歷史經驗看，保證融資能力是我國證券市場高于一切的任務。去年A股市場融資大增，筆者稱之為買單年，也即由證券市場為2008年、2009年過度發放的貨幣買單。從銀行瘋狂再融資到創業板大規模推出，說明證券市場擁有了越來越重要的政策意義。證券市場具有雙向維度：一眼向后，為銀行補足資本金以填補過去的黑洞；一眼向前，通過高速推出成長性公司為中國經濟未來篩選出具有優質企業的基因。證券市場已經逐漸代替銀行信貸，成為中國企業融資的重要來源，而銀行則逐漸成為股債市場的中間商。看中國市場的發展，考核證監會官員的政績看的不是股指，而是融資家數與總市值；看股指會讓人誤以為二十年如一日的不變；看融資家數與總市值，則能讓人深刻體會什么叫做中國速度。

    融資有邊界，否則就不會出現屢屢停發新股之事。A股市場的發行與貨幣、投資回報預期密切相關。通常來說，在資金面寬裕、投資預期好于定存的情況下，融資較為順利，否則會出現停滯現象。資產的貨幣化與市場化互相支撐，是支撐中國證券市場的定海神針，其前提是充足的資金。

    20年間，A股市場從無到有，總市值從幾億元到二十幾萬億元，可算跳躍式發展。并非巧合，正是在這20年里，中國的貨幣大規模發行，貨幣發行主渠道從再貸款到外匯占款，2003年以來正是中國外匯占款大量增加的數年，也是中國廣義貨幣急劇擴張的時期。數據顯示，過去5年我國境內股票籌資額達到2.84萬億元，相當于前15年股票籌資的3.1倍，我國證券化率也由5年前的17.5%躍升至約70.8%。

    基本線索是，從加入WTO之后，我國外匯儲備節節上升，基礎貨幣發行主渠道從再貸款變成外匯占款模式，充斥的貨幣成為證券化的最好彈藥，越來越多的實體企業將資產實現了證券化，將盈利在市場提前兌現。2010年創業板的高市盈率顯示，資金涌動潮方興未艾。中國貨幣發放的狂潮大致與證券市場融資狂潮吻合，這也解釋了中國為什么在貨幣超發階段卻基本沒有引發惡性通脹。至于今后政府是否會慫恿證券市場再度擴容——現在，有請央行副行長易綱先生回答全國政協委員的提問。

    最近，易綱先生曾表示，貿易順差是通脹之源。此語的背后是對中國基礎貨幣發行體制的反思，表面上易綱沒有提到證券市場，實際上證券市場的玄機也在其中。如果中國的基礎貨幣發放體制不變，貨幣發行量依然上升，不擴容是不可能的。

    對易綱有所質疑的國務院發展研究中心外經部部長隆國強說了下半段的話：“流動性過剩并不直接轉變成通脹，它有可能轉變成資產泡沫，流通中的貨幣增加了，但未必導致廣義貨幣供應量的增加，這與貸款政策有很大的關系，而這就是金融體系、金融政策的問題。”看看，資產泡沫是吸納流動性的最好工具。

    必須注意的是，流動性過剩未必會被資產泡沫徹底稀釋，中間的度掌握不好，資本貨幣市場對流動性泛濫助紂為虐。比如證券市場超募的資金，上市公司再次存入銀行仍然會轉變成流動性，超募現象越來越多，流動性也就泛濫成災。房地產市場同樣如此，當房地產市場短期交易越來越活躍，套現大量增加，房地產反而會變成流動性之源。此時貨幣有自我增強機制。

    也許有人會舉出2005年A股總籌資額不足60億元的例證，證明貨幣超發并不一定導致擴容，這涉及投資者的收益預期，當越來越多的上市公司業績變臉，當籌資變成搶錢，當人們對證券市場的財富增長效應從根本上懷疑，就是融資凍結之時。2007年A股總籌資額一度高達8218億元，首發融資約4470億元，就是股改紅利的最后輝煌。

    截至2009年，A股上市公司自1992年以來累計分紅合計約1.3萬億元，期間累計實現凈利潤約6.23萬億元，派息比例僅20%。上市公司平均股息回報率從2005年的1.22%降至2009年的0.46%。這是證監會設定的再融資底線，很多公司派息轉增股，不過是為了再融資圈錢。

    從外部說，如果中國的外貿出口下降，基礎貨幣發行跟不上，貨幣周轉率下降，融資狂潮不得不降溫。從內部說，如果圈錢過狠上市公司太爛，投資收益預期下降，投資者用腳投票逼迫融資降溫。目前處于轉折的關鍵階段，從長期來看，中國融資潮將繼續；從短期來看，今年會是中繼站。

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