黃湘源

        銀行股成了“壓縮餅干”，與其說是“折價時代”的功勞，不如說是市場“用腳投票”的結果。

        “壓縮餅干”并不可怕。如果僅僅從投資的角度來看，價格倒掛具有一定的安全邊際效應，那么，相當一部分銀行股A/H價格目前的倒掛，或者反倒應該是投資者拋棄恐慌、選擇抄底的好機會?？墒?，為什么近日卻有不少基金反而還拋掉了手中已持有很久的銀行股籌碼呢？僅僅用“騰出資金申購新發行的農行A股的需要”是說不過去的。

        造成A股估值目前之失衡的，不僅是因為對政策性利空的巨大恐懼扭曲了股市，更重要的是“重融資輕回報”的市場錯位已成為股市最大的心理失落。中國股市之所以不能成為經濟的“晴雨表”，按照尚福林主席最新的說法，主要是基礎性制度不夠健全、市場結構體系不夠完整、整體運行機制不夠規范、價格發現和資本約束機制不夠有效等實際問題制約市場發展。在筆者看來，這在本質上并不是市場的問題，而是體制性的機制障礙。沒有投資回報，就沒有“晴雨表”，市場估值也就失去了主心骨。

        過去3年對H股平均溢價40%的A股，最近首次進入“折價時代”的時候，銀行股之所以首當其沖，并不是沒有原因的。在農行申請上市的同時，銀行們爭先恐后地啟動了規?？涨暗脑偃谫Y行動，不僅給市場資金面帶來極大的承接壓力，也給投資者帶來了巨大的心理壓力。由于許多銀行在解釋再融資動機時，幾乎都把風險加權資產的過快增長和資本充足率水平所面臨的較大壓力，委婉地歸結于由國家引導的大規模信貸投放，顯示這一輪再融資本質上和習慣了拿別人的錢做賭注，賭輸了就指望政府去救它們的西方銀行沒什么不同。

        銀行股迫不可待地大規模再融資，對于市場來說也意味著巨大的政策風險。盡管在不少經濟學家的眼里看來，房地產泡沫乃是當前中國經濟的最大風險，但是，美國“兩房”退市的教訓告訴我們，銀行信貸泡沫才是真正可怕的最大風險。銀行是房地產泡沫得益者，也是泡沫破裂的直接埋單者。根據物質不滅定理，銀行再融資并不是消除泡沫的最佳方案，只不過是將風險轉移給市場，轉移給更多的投資者罷了。中國經濟的根本出路在于轉變發展方式，讓股市為金融房地產泡沫危機埋單，或者把地方政府債務和房地產貸款重新打包為財富管理產品，只會帶來隱蔽得更深而潛在危機更大的信貸和流動性風險，不是長久之計。

        人民幣匯改并不在于一次性重估升值，而在于更好地反映中國轉變經濟發展方式的趨勢，發揮市場化配置資源的功能，理論上應該有助于促進和催化“晴雨表”恢復，成為折價的藍籌股包括銀行股反彈的契機。不過，A股市場折價之愁的根本消除，不能簡單地依靠“壓縮餅干”式的價格反彈。對A股估值的整體修復來說，從人民幣匯改中找到“晴雨表”又回來了的感覺，比一時一事的價格時間差的勝利更有意義。當然，這離不開體制性的深層次改革，尤其是以重視投資者回報為前提的融資再融資機制的根本改革。



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