每經記者｜吳永久  張宛    每經編輯｜吳永久    

11月7日，建筑裝飾行業公司*ST寶鷹再度發布股票交易異常波動公告。自10月27日因控制權擬變更事項復牌以來，公司股票一路上漲，連續9個交易日一字板漲停。截至11月10日，公司股價報收3.73元/股，較停牌前收盤價2.41元/股累計漲幅超54%，最新總市值56億元。

根據公告，公司控股股東大橫琴集團（實控人為珠海市國資委）計劃將控制權出讓給民企背景的新設公司世通紐。當前地方國資正掀起收購上市公司的熱潮，10月湖北國資更提出“一切國有資源盡可能資產化、一切國有資產盡可能證券化、一切國有資金盡可能杠桿化”的“三資三化”改革。在此背景下，珠海市國資委的這一“反向”操作顯得尤為耐人尋味：為何選擇此時“離場”？這場交易背后暗藏哪些關鍵邏輯與市場信號？每經資本眼研究員對此展開深入探究。

三步聯動：國資擬讓位民企，實現*ST寶鷹控制權平穩易主

根據*ST寶鷹相關公告，此次交易并非單一的股份轉讓，而是由“股權協轉+表決權放棄+定增”構成的組合式操作，三步聯動實現控制權平穩過渡。

首先是股權協轉。大橫琴集團擬將其持有的上市公司7596.41萬股股份轉讓給世通紐，約占公司總股本的5.01%，轉讓價格不低于4.67元/股，以此計算，股權轉讓總金額約3.55億元。

其次是表決權放棄與不謀求控制權承諾。公告明確，大橫琴集團及其關聯方大橫琴股份（香港），自上市公司董事會審議通過其向世通紐發行股票的方案之日起，在約定期限內將無條件放棄其持有的*ST寶鷹對應股份的表決權。同時，大橫琴集團作出不謀求控制權的承諾。

最后是定向增發。上市公司擬向世通紐定向發行不超過4.23億股股票，發行價格1.89元/股，募集資金總額約8億元。

待上述組合操作全部落地，世通紐將直接持有*ST寶鷹約25.74%的股份，正式成為公司控股股東，實際控制人也將從珠海市國資委完成“民資接棒”，轉交至傅曉慶、傅相德姐弟手中。

這場“民資入主國資上市公司”的典型案例，暗藏多重關鍵看點。

首先是本次交易組合方案設計精妙，可實現多方共贏。對珠海市國資委而言，股權協轉可實現一定的溢價套現，收回部分投資成本；而保留剩余大部分股份，也可為后續通過市值管理提升實現國資保值增值預留想象空間。同時，出讓方放棄表決權，對世通紐而言，能以相對較小的資金成本拿下上市公司控制權，獲得稀缺“殼資源”，也為后續的市場化資本運作（如資產注入、并購、借殼等）鋪平道路。上市公司則通過定增募集約8億元資金，用于補充流動資金和償還債務，既能提升公司流動性水平，降低財務成本；也能改善公司資產結構，增強抗風險能力。對此，和恒咨詢管理合伙人、知名財務專家盧曉慧評價道：這種結構設計確保了控制權的平穩轉移，靈活高效，為國資“退出”提供了可復制的操作模板。

其次，本次交易創新設計了“附條件的控制權轉移”機制，筑牢風險防線。根據公司公告，若本次交易順利完成，珠海市國資委合計持股25.76%，世通紐持股25.74%，雙方持股比例極為接近。盧曉慧認為，這一精心設計的股權結構配合“業績承諾+表決權恢復”條款，通過市場化機制實現風險管控和價值提升，為國資構建了“進可攻、退可守”的局面，業績達標則共享發展紅利，未達標則收回一個經過改造且財務改善的公司。

具體來看，收購方世通紐承諾，在取得公司控制權后連續三個完整會計年度內，實現歸母扣非凈利潤合計不低于4億元；并明確業績考核的凈利潤僅限來源于光耦合器和硅基等相關業務。盧曉慧稱，這對于新控股股東來說是個不小的挑戰，可將其利益與上市公司業績深度綁定。

同時，雙方還約定了業績未達標的補償條款，若世通紐未能完成業績承諾，不僅需進行現金補償，大橫琴集團、大橫琴股份（香港）也將終止其此前做出的表決權放棄安排，也就是說，若世通紐業績未達標，出讓方將收回對應的表決權。公司公告中也明確指出：在此情況下，即使世通紐已通過相關安排取得公司控制權，也將可能存在喪失控制權的風險。盧曉慧表示，業績承諾條款促使新控股股東必須全力以赴改善經營。而接近的持股比例確保國資具備足夠的威懾力，防止新實控人的短期行為，保障企業的長期健康發展。

三是引入民營資本激活企業經營機制。從股權比例看，本次珠海市國資委只轉讓了5.01%的股權，若交易順利完成，其剩余持股比例較新控股股東還要多出0.02%。因此，盧曉慧認為，國資并非真正的退出，只是放棄上市公司部分表決權，通過控制權轉讓引入民營企業世通紐，不僅帶來資金支持，更重要的是引入市場化的管理機制和行業資源，為連續虧損的*ST寶鷹注入新的發展活力。

珠海國資“撤退”邏輯：被動保殼與主動換擋的雙重考量

為保證交易的順利推進，出讓方可謂誠意十足，承諾在2026年底前維持上市公司上市地位，并確保公司“脫星摘帽”，恢復“寶鷹股份”證券簡稱；同時保證公司核心子公司寶鷹建科2026~2027年度每一會計年度主營業務收入均不低于3億元，且不虧損。珠海市國資委為何想要出讓*ST寶鷹控制權呢？

據公開資料，珠海市國資委自2020年起便深度布局該公司，不僅以超16億元資金強勢入主，后續還多次增資補充公司流動性；同時深度參與經營決策，2020~2025年公司歷任董事長均由控股股東方委派，全方位注入國資資源與管理支持。但公司業績并未得到改善，反而持續虧損，2021~2024年累計虧損超55億元。

今年4月，公司因2024年度經審計歸屬于母公司所有者權益（即“凈資產”）為負值，被實施退市風險警示；疊加內部控制審計報告被出具否定意見，同步被實施其他風險警示。最新財務數據顯示，公司2025年前三季度凈資產為-3189.71萬元。若截至2025年底凈資產無法轉正，股票將被終止上市，保殼壓力巨大。*ST寶鷹董事會辦公室工作人員告訴每經資本眼研究員，保證上市地位是公司今年最主要的任務，公司會多措并舉，扎實做好主營業務，穩住基本盤；并依托控制權交易可能帶來的賦能優勢嘗試拓展更多新興業務，全力推進“脫星摘帽”。

公司管理層面的問題同樣不容忽視。今年10月，深圳證監局針對公司在工程管理、采購管理、資金管理方面存在的內部控制缺陷，以及2024年12月關聯方現金捐贈相關信息披露不準確等問題，出具了行政監管措施決定書。此外，公司管理層變動頻繁。根據公司公告統計，截至11月初，今年已有7位管理層人士辭職，其中前董事長呂海濤任職僅半年便火速離任。

退市風險迫在眉睫，管理問題亟待解決，*ST寶鷹亟需新資本注入與市場化運作機制激活發展活力。盧曉慧分析，通過控制權轉讓引入民營資本，可借助世通紐的資源和資金注入，為企業提供生存機會。采用組合操作，可以使控制權平穩過渡，這種“軟著陸”策略，避免直接退市對股東和員工造成沖擊。

同時，每經資本眼研究員注意到，珠海市國資委此次出讓*ST寶鷹控制權并非孤立行為，而是與其近年來持續推進國有經濟布局優化和結構調整的發展戰略一脈相承。

據公開資料，自2020年珠海市國資委旗下的格力集團完成對格力電器15%的股權轉讓，并獲超416億元巨額款項，珠海市便開啟了多輪國資國企改革重組行動。據珠海國資官方公眾號消息，2025年4月，珠海市啟動新一輪國資國企戰略性重組和專業化整合，全面推動國資國企向新興產業、未來產業集結。

在這一政策導向下，一系列重磅整合動作先后落地：4月，大橫琴集團成建制無償劃轉至珠光集團；珠免集團控股股東珠海投資控股有限公司整體無償劃轉至華發集團；5月，華發集團與格力集團共同組建珠海科技集團，注冊資本500億元，重點布局新質生產力產業鏈，深耕半導體、人工智能、新能源、醫療健康等核心賽道。

“*ST寶鷹所屬的建筑裝飾行業屬于傳統產業，與珠海市國資委的新發展方向不符。退出非核心產業有助于國資集中資源投向戰略性新興產業，提升整體資產質量和效率。因此，出讓*ST寶鷹控制權也有珠海市國資委基于國企國資布局優化和結構調整的需要。”盧曉慧向每經資本眼研究員表示。

最后，盧曉慧總結道，*ST寶鷹的控制權變更，并非是國資的簡單退出，而是通過控制權轉移引入民營企業的靈活經營機制，為企業帶來新的發展思路和管理模式。同時，她指出，作為民資入主國資上市公司的典型樣本，這一案例也折射出地方國資在上市公司布局上的邏輯正在發生轉變：

一是從“規模擴張”轉向“質量優先”：地方國資不再盲目追求持股規模，而是基于區域發展戰略和產業前景精選投資標的，聚焦核心產業與優質資產。

二是從“控股經營”轉向“資本運營”：對于不符合主業定位或持續虧損的上市公司，國資不再執著于控股管理，而是通過轉讓控制權、引入戰略投資者等方式退出，充分發揮“管資本”功能，實現國有資本的保值增值與高效配置。

綜上所述，珠海市國資委出讓*ST寶鷹控制權，本質是被動應對上市公司退市風險與主動優化國企布局的雙重選擇；若交易順利完成，不僅為*ST寶鷹的“保殼”之路帶來新可能，更成為觀察地方國資國企改革與資本市場資源配置的典型樣本。上市公司能否成功“脫星摘帽”、后續世通紐能否兌現業績承諾，仍有待市場檢驗。

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