每經(jīng)記者｜姚亞楠    每經(jīng)編輯｜葉峰    

一級市場震蕩調(diào)整之下，數(shù)萬億國資涌入，為創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供了強大的動力。然而，盡管國資的投資規(guī)模和覆蓋范圍不斷擴展，但其在“投早投小”方面的成效似乎并不盡如人意，數(shù)據(jù)顯示，近五年來，僅有三成左右的投資事件流向早期階段。

為了鼓勵更多資金支持早期項目，近來多地完善容錯機制，希望通過開盡責免職清單、提高容錯率的方式緩解國資“不敢投”的后顧之憂，但鼓勵創(chuàng)新嘗試與大膽投資，僅僅依靠容錯機制是否足夠？這不僅是一個政策問題，更是一個關(guān)乎未來創(chuàng)新生態(tài)的關(guān)鍵議題。

七成流向中后期公司，投早投小為何難？

憑借雄厚的資金實力和龐大的投資規(guī)模，國資已然成為一級市場絕對的主力，投中研究院近日發(fā)布的《2019-2023年國資平臺投資分析報告》揭示了國資的強大影響力，數(shù)據(jù)顯示，全國國資主體數(shù)量已達到23014家，其中包括5981家國資GP和16205家國資LP。在過去五年中，國資機構(gòu)直接投資金額高達1.59萬億，支持了約1.29萬家企業(yè)。若將間接投資也計算在內(nèi)，國資的投資范圍擴展至約2萬家企業(yè)，一級市場正全面步入國資時代。

不過，從投資階段的分布來看，國資機構(gòu)的出手與“投早投小”的目標似乎還有一定的距離，2019-2023年五年間，國資平臺的直接投資事件中68%流向了中后期公司，而早期階段（包括種子期和初創(chuàng)期）的投資事件僅占32%。在間接投資中，初創(chuàng)期企業(yè)的占比低至24%，種子期企業(yè)的投資事件占比僅為15%。

“坦率地說，目前部分國資機構(gòu)對早期投資標的還是持觀望態(tài)度，對早期創(chuàng)新企業(yè)的支持尚未達到預(yù)期，這與國資偏好穩(wěn)健投資的天性和國有資產(chǎn)保值增值的要求密切相關(guān)。” 談及原因，北京創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資有限公司董事總經(jīng)理李建軍向每經(jīng)記者分析道。由于流程合規(guī)的要求，國資往往頗為謹慎，優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)科技企業(yè)因為缺乏利潤、無法簽回購等原因，難以滿足國資機構(gòu)的風險規(guī)避需求，這就導致中后期項目更受青睞，而早期項目難以獲得國資支持。

李建軍補充道，當前國有資產(chǎn)保值增值始終是第一位的，參照市場化基金的投資情況，天使投資的成功率僅為5%左右，中早期投資要做到“不虧錢”難度極大。為了完成考核任務(wù)，在不虧損的前提下提交報告，國資機構(gòu)只能慎投或不投早期項目。此外，漫長的決策流程和遲緩的決策效率，也可能導致國資機構(gòu)錯失最佳投資時機。

容錯機制之外，還需系統(tǒng)性支持體系

投資現(xiàn)實與原有目標出現(xiàn)偏差，近來多地國資尋求改變的步伐明顯加快，廣東、北京、四川等地開盡責免職清單、提高容錯率，希望通過完善容錯機制解決前臺投資人“不敢投、怕投錯”后顧之憂，例如，廣東率先提出對于國有天使投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的考核，不再以國有資本保值增值作為主要考核指標，成都高新區(qū)針對不同類別的基金，設(shè)置20%至80%不等的容虧率。

“各地積極探索構(gòu)建容錯機制是有益的嘗試，但僅僅依賴事后的容錯機制可能不足以充分激發(fā)國資對早期項目的投資熱情，我認為還需要構(gòu)建一個全面系統(tǒng)的支撐體系，圍繞從基金設(shè)立、項目篩選直至投資退出等各個環(huán)節(jié)，確保資金能夠流向最需要的早期項目。”李建軍表示。

他建議單獨設(shè)立專注于投資早期科技創(chuàng)新項目的基金，一項先進技術(shù)最終能順利轉(zhuǎn)化為市場產(chǎn)品通常需要5至7年的時間，可以充分發(fā)揮國資長期資本的優(yōu)勢，基金存續(xù)期延長至15年甚至更久，以更好地支持早期項目發(fā)展。“這些基金的投資階段應(yīng)當非常明確，一旦目標模糊，國資機構(gòu)的投資意向可能也就隨之動搖了。”

對于這類基金的管理，李建軍認為可以嘗試創(chuàng)新合作模式：聯(lián)合Co-GP（聯(lián)合普通管理人模式），在這一模式下，國資可通過公開招投標引入市場化的GP，共同參與基金管理，雙方組建投資委員會篩選和決策項目，國資可擁有一票否決權(quán)以確保投資安全，市場化GP則利用其市場洞察力為投資決策提供支持，通過這種合作，國資機構(gòu)不僅保障了投資安全，還借助市場化GP的專業(yè)能力，實現(xiàn)更精準和高效的投資。

更精細的評價體系、更多元的退出路徑

除了投前設(shè)立專門基金以及投后建立容錯機制，投資中項目的篩選同樣至關(guān)重要，早期投資風險與機遇總是如影隨形，這也是部分投資人不敢投的根源所在，在李建軍看來，國資與早期投資并非“八字不合”，通過細致的項目篩選和優(yōu)化的投資策略，國資完全有機會挖掘、投中那些潛在回報豐厚的投資標的。

他建議在投資項目篩選方面借鑒北京市推行的細分領(lǐng)域?qū)ｍ椈鹉Ｊ剑@一模式的精髓在于創(chuàng)建一個詳盡的細分行業(yè)數(shù)據(jù)庫，并對入庫項目進行嚴格篩選。例如，目前北京市對于專項基金投資項目“入庫”設(shè)有一系列嚴格審核標準，由行業(yè)專家、科技領(lǐng)域的資深人士等共同組成審核小組，對入庫項目從技術(shù)屬性、產(chǎn)品情況、發(fā)展?jié)摿Φ榷嗑S度進行評估，為保證評審的公正性，參與審核的專家不得參與相關(guān)項目的投資決策，這樣的模式不僅能幫助國資機構(gòu)更有效地識別和投資高潛力項目，還能在一定程度上降低投資風險，避免不良交易。

在未來的中早期投資領(lǐng)域，隨著市場的進一步細分，如果有更多更加細化的評價體系，例如該項目是否被認定為市級或國家級的專精特新企業(yè)，或者是否獲得行業(yè)內(nèi)單項冠軍評價等，這些具體的評價指標將助力投資人更高效地發(fā)掘那些真正具有爆發(fā)潛力的投資機會。

對于投資企業(yè)的退出，李建軍建議可以探索新的退出方式，不一定死磕IPO退出這一條路，例如某些一線城市近期推動的加強并購策略，通過國有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)之間的并購，讓現(xiàn)階段IPO困難但具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)進行國有化，不僅可以幫助民營企業(yè)解決上市、回購等難題，也能助力國有企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，做大做強。

“在企業(yè)成長的漏斗模型中，中早期投資是至關(guān)重要的，只有早期的投資孕育出大批有良好成長性的企業(yè)，中后期才有源源不斷的優(yōu)質(zhì)項目，我呼吁通過構(gòu)建起一個系統(tǒng)性的支持體系，引導更多的國資機構(gòu)積極地投身于早期項目的投資，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)營造更加堅實的成長土壤。”李建軍表示。