每經記者｜陳植    每經編輯｜馬子卿    

隨著9月以來長期國債收益率震蕩下行，信用債市場逐步“復蘇”。

華西證券分析師姜丹發布最新報告指出，9月首周，在一級市場，信用債認購情緒回暖，其中城投債全場認購倍數逾3倍的占比由33%上升至55%，認購倍數2-3倍之間的占比由31%上升至34%。在二級市場，市場買盤情緒回暖，其中城投債的TKN（買方認可賣方報價）成交占比由66%上升至76%。

但是，9月以來率先復蘇的信用債品種，主要是短期品種。其利差有所收窄且成交活躍度上升；相比而言，5年以上的中長期信用債一級市場認購情緒不高，且弱資質主體發行利率較高，二級成交也相對低迷，TKN占比低于其他期限。

一位私募基金債券交易員向記者分析說，9月初市場資金寬松度較此前下滑，導致拉長久期博取高回報的資金量相應減少，影響中長期信用債配置熱情；此外，眾多投資機構仍擔心在央行持續入場拋售長期國債的情況下，長期國債收益率趨漲會拖累長期信用債價格下跌，帶來較大的投資風險。

在他看來，目前短期信用債之所以能在當前信用債企穩修復過程率先復蘇，還有兩個不容忽視的因素，一是隨著降準預期高企，眾多投資機構認為短期債券價格上漲動能更強，存在較高的政策套利操作空間；二是投資機構正在努力降低期限錯配與杠桿投資風險，令短期信用債更具配置價值。

“目前，投資機構的底層債券資產投資邏輯都在發生變化，原先他們更側重拉長久期與增加杠桿博取相對高的回報；如今他們則努力減少期限錯配與杠桿風險，確保產品凈值在未來債券市場波動過程保持更低波動性。”這位私募基金債券交易員分析說。

8月信用債主要品種發行規模環比下降2.43%，取消發行規模達445億元

8月9日，央行發布《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》專欄文章指出，部分資管產品尤其是債券型理財產品的年化收益率明顯高于底層資產，主要是通過加杠桿實現的，實際上存在較大的利率風險。

圖片來源：《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》

8月以來，信用債迎來一波調整行情。究其原因，一是8月初國債收益率持續回升，拖累信用債品種價格下跌；二是受國債收益率回升（債券價格下跌）令理財產品凈值下滑影響，部分理財產品在國債成交活躍度下降的情況下，轉而拋售信用債籌資，應對潛在的資金贖回壓力；三是為了防范長期國債收益率中樞水準持續回升，部分理財產品提前拋售已盈利的長期信用債鎖定收益同時，完成底層債券資產多元化配置調倉。

華泰證券固收團隊發布報告指出，8月信用債調整始于8月5日，并在8月7日至8月12日，8月20日至8月27日分別經歷了兩次較大幅度的回調波動。

8月初以來，央行通過指導大行賣出長期國債、提示債市交投過熱風險，對利率債市場進行壓力測試與利率調整，導致債市交易活躍度有所降溫，利率債出現回調，從而引發了信用債市場的聯動反應。8月7日至8月12日，信用債跟隨國債整體走闊10+BP。

8月12日后，利率債市場震蕩下行，而信用債走勢卻與利率債出現背離，呈現主動走闊趨勢。8月下旬，信用債收益率整體持續上行（信用債價格下跌），8月27日到達頂峰，相比8月5日整體上行幅度約在20個基點。

《每日經濟新聞》記者注意到，8月26日至8月30日，信用債整體仍處于回調狀況，高信用評級城投債收益率上漲3到8個基點，部分低評級城投債收益率漲幅則超過10個基點。一級市場方面，Wind數據顯示，8月20日-8月29日期間，信用債發行平均利率（以發行金額加權）上行37個基點，其中AAA級、AA+級和AA級信用債平均發行利率分別上行25個基點、42個基點與56個基點。

這直接導致眾多企業、城投公司紛紛取消信用債發行。據《證券時報》消息，8月20日以來，取消和推遲發行的信用債數量達到51只，累計資金規模約400億元，但8月上旬與中旬，僅有2只與5只信用債取消或推遲發行。

“這的確是年內第二輪信用債取消或推遲發行高峰。”上述私募基金債券交易員指出。第一次出現在3月中下旬，當時債券牛市行情持續發酵，眾多企業與城投機構紛紛取消或延后既定的信用債發行計劃（規模也在約400億元），為了等待更低的發行利率；8月的情況則不同，眾多企業與城投公司不愿在發行利率相對高企期間發行信用債，給自己增加更高的利息兌付財務壓力。

Wind數據顯示，8月份信用債主要品種發行規模為12545.08億元，較7月下降2.43%，且取消發行的信用債規模達到445.36億元，較7月份的85.00億元驟增，且當月信用債取消發行高峰期發生在8月13日長期國債收益率觸及月內高點后。

記者獲悉，8月下旬取消或推遲發行信用債的企業主體信用評級以AAA和AA+為主，且發行方主要是央企與地方國企，因為他們對發行利率高低更加“敏感”。

在該私募基金債券交易員看來，信用債市場若要在短期內告別“取消或推遲發行”狀況激增的狀況，需要滿足兩個條件，一是長期國債收益率重新回落令信用債發行利率相應調低，二是市場資金面相對寬松，給信用債發行帶來更高的資金認購倍數。

“9月以來，長期國債收益率有所回落帶動信用債價格企穩修復，令信用債在一級市場的發行利率有所回落，或將促使企業與城投公司不再取消或推遲發行信用債，但當前資金面寬松狀況不如上半年，加之眾多投資機構對中長期信用債信用利差處于歷史低位（發行價格較高）有所顧慮，令9月以來信用債市場復蘇狀況呈現一些新特點”他分析說。

9月首周僅4只信用債取消發行，5年期以上的信用債發行額占比下降

上述私募基金債券交易員認為，信用債發行利率較8月底明顯下滑，令企業取消與推遲發行信用債的狀況明顯減少；此外，相比中長期信用債，9月以來短期信用債在一二級市場的資金投資活躍度明顯更高。

東方金誠研究發展部高級分析師于麗峰表示，截至9月4日，信用債平均發行利率較8月29日下行69bps，已低于8月初的水平，因此企業取消或推遲發行信用債的狀況大幅減少，8月30日-9月4日期間，僅有4只信用債取消發行。

《每日經濟新聞》記者注意到，短期信用債“活躍”程度要高于中長期信用債。

華西證券分析師姜丹發布的報告指出，9月首周，在一級市場，5年期以上的信用債發行額占比下降，且發行利率上升幅度較大。其中，5年期以上的產業債占比由8月的12%，下降至4%，加權平均發行利率較8月上升29個基點至2.76%；5年期以上的城投債占比由10%，下降至8%，發行利率也較8月上升17個基點至2.77%。

在二級市場，5年期以上的信用債品種成交相對低迷。比如，5年期以上的信用債成交占比持平于4%，但TKN占比僅有71%，低于其他期限75%—78%的水平。比如，5年期以上的產業債成交占比由11%下降至9%。

上述私募基金債券分析師認為，之所以出現這種狀況，一是在央行持續入場買短賣長，并頻頻警示長期國債投資風險的情況下，眾多投資機構對長期信用債產生較高的投資風險擔憂；二是相比中長期信用債，當前短期信用債反而具備較高的配置性價比。

記者獲悉，以9月6日當天行情測算，1年期與3年期的城投債信用利差較4月底仍高出4到8個基點，具備一定的配置性價比，相比而言，5年期以上的中高信用評級城投債信用利差較4月底低了6到14個基點，這意味著一旦未來信用債市場出現波動，中長期信用債的價格調整幅度可能高于短期城投債。

“按照以往資金流向經驗，9月大量理財產品資金會回表（滿足銀行的三季度末存貸比考核），導致理財產品規模在季末趨于回落，對信用債行情的支撐力度相應下降。”他指出。在這種情況下，更具配置性價比的短期信用債往往容易成為各類金融機構應對債市資產荒狀況的一大底層資產配置選擇。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211330431472