每經記者｜李玉雯    每經編輯｜馬子卿    

6月19日，2024陸家嘴論壇在上海開幕，中國人民銀行行長潘功勝就中國當前的貨幣政策立場和未來貨幣政策框架的演進發表主旨演講。在演講中，潘功勝兩度提及“規模情結”一詞。他表示，經過幾十年的商業化、市場化進程，一些金融機構仍然有著很強的“規模情結”，并且以內卷、非理性競爭的方式實現規模的快速擴張，這是不應該的。

“對于一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導的市場行為，我們加強規范，包括促進信貸均衡投放、治理和防范資金空轉、整頓手工補息等。”潘功勝表示，短期內一些規范市場行為的措施會對金融總量數據產生“擠水分”效應，但并不意味著貨幣政策立場發生變化，而是更加有利于提升貨幣政策傳導效率。央行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調節，支持鞏固和增強經濟回升向好態勢，為經濟社會發展營造良好的貨幣金融環境。

談及中國未來貨幣政策框架的演進，潘功勝從優化貨幣政策調控的中間變量、進一步健全市場化的利率調控機制、逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱、健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系等多個角度進行了闡述。

資料來源：同花順、渤海證券研究所 楊靖制圖

我國M1統計口徑偏窄

“傳統上，我們對金融總量指標比較關注，但也在不斷優化調整。”談及優化貨幣政策調控的中間變量時，潘功勝表示，過去，貨幣政策曾對M2、社會融資規模等金融總量增速設有具體的目標數值，近年來已淡出量化目標，轉為“與名義經濟增速基本匹配”等定性描述。

目前我國社會融資規模存量超過390萬億元，M2余額超過300萬億元，宏觀金融總量規模已經很大。金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經濟從高速增長轉向高質量發展是一致的。同時，很多存量貸款效率不高，盤活低效存量貸款和新增貸款對經濟增長的意義本質上是相同的。

從信貸結構發生的變化看，當前近250萬億元的貸款余額中，房地產、地方融資平臺貸款占比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。“剩下的其他貸款要先填補上這個下降的部分，才能表現為增量，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。”潘功勝說道。

從貨幣供應量的統計看，也需要適應形勢變化不斷完善。潘功勝指出，我國M1統計口徑是在30年前確立的，隨著金融服務便利化、金融市場和移動支付等金融創新迅速發展，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產品范疇發生了重大演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統計范圍，更好反映貨幣供應的真實情況。

記者注意到，最新5月金融數據統計出爐后，M1同比增速連續兩個月處于負值狀態，引發市場廣泛關注。

東方金誠首席宏觀分析師王青接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，當前我國M1統計口徑偏窄，主要由企業活期存款構成，不包括居民活期存款和支付機構中沉淀的客戶備付金、以余額寶為代表的貨幣基金及現金理財產品等。

而按照M1的定義，即“直接可用于支付的金融工具”，同時考慮到當前居民活期存款基本不再通過存折提取，可以直接用于支付，以及各類客戶備付金及貨幣基金和現金理財產品也都具有直接支付功能，因此“符合M1統計定義的金融產品范疇發生了重大演變”，但M1的統計口徑尚未隨之調整。假設當前已將這些金融產品納入統計，4月M1同比增速為正值，5月的降幅也會明顯收窄。

不過，王青也提到，即使將這些金融產品納入統計，近期M1增速仍會出現較大幅度下行。這主要源于金融“擠水分”壓低新增企業貸款規模，進而影響存款派生，導致企業活期存款增速承壓。

另外，計入以上金融產品，且剔除金融“擠水分”影響，近期M1增速也處于偏低水平，背后是當前物價水平偏低，企業經營面臨較大壓力，經營和投資活躍度偏低，而房地產行業持續調整對居民消費影響也比較大，這些都抑制了企業和居民存款的“活化”。數據顯示，2022年1月末，居民和企業的活期存款占比分別為34.1%和34.8%，2024年5月末分別降至27.2%和28.3%。

“未來還可以繼續優化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數量目標的關注。”潘功勝在演講中提到，當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在“規模情結”，顯然有悖經濟運行規律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。

利率走廊已初步成形

談及進一步健全市場化的利率調控機制，潘功勝表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。

調控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率“框”在一定的區間。目前，我國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率。

“為了將主要市場利率控制在政策目標利率附近，與設定單一政策目標利率相比，實施帶有利率上限和下限的利率走廊模式更為有效。這既能發揮市場定價的作用，保持市場利率有足夠的彈性和靈活性，又能防止市場利率波動幅度過大。”王青對《每日經濟新聞》記者表示。

王青進一步解釋道，伴隨利率走廊模式的完善，市場利率波動受到有效控制，市場預期趨于穩定，能夠為短期利率向中長期利率傳導提供必要條件。由此，央行可在利率走廊中，將某個短期操作利率作為主要政策利率。短期市場利率會直接受短期操作利率（即短期政策利率）影響，并通過預期效應和流動性效應向長期利率傳導，進而形成利率期限結構。這是利率市場化的具體體現。

此外，我國的利率走廊總體上寬度是比較大的。“如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號，讓市場心里更托底。除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。”潘功勝在演講中提到。

王青向記者解釋道，當前短期政策利率為1.80%，利率走廊上下限分別為2.80%和0.35%，利率走廊寬度為245個基點。其中，短期政策利率分別距離上下限100、145個基點，為“上窄下寬”的不對稱利率走廊模式。當前這一模式的主要問題是寬度較大，導致短期基準市場利率（DR007）波動性偏高，因此未來有必要適度縮小利率走廊的寬度。預計上調下限的可能性更大。具體實施時間目前難以確定，但很有可能在明年底之前。

買賣國債不是量化寬松

今年以來，央行、財政部相繼發聲，釋放出的信號明確了我國央行在二級市場開展國債買賣的可能。一時間市場對于央行買賣國債的討論持續升溫。

潘功勝在演講中提到，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。他表示，近年來，隨著我國金融市場快速發展，債券市場的規模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。這個過程整體是漸進式的，國債發行節奏、期限結構、托管制度等也需同步研究優化。

“應當看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。”潘功勝說道。

王青認為，在存準率降低空間收窄的背景下，央行未來買賣國債可以豐富政策工具箱，為基礎貨幣投放提供一個有效渠道。只要投放規模適度，這里不存在赤字貨幣或量化寬松等問題。

“更重要的是，這還能夠配合貨幣政策框架轉變，更為有效地實施價格型貨幣政策。”王青表示，在遭受重大沖擊等特定市場環境下，由于避險情緒高漲、風險溢價大幅上升，短期利率向長期利率的傳導過程可能受阻。為此，就需要央行直接調控長期利率，而這往往需要通過央行買賣國債等方式進行。一個典型案例是2011年美聯儲實施的“扭轉操作”，即通過賣出短期國債，買入長期國債，壓低長期國債收益率，使收益率曲線趨平。