每經評論員 李蕾

從2023年底開始，VC（風險投資）/PE（私募股權投資）等一級市場投資機構集體搞退出，機構與LP（有限合伙人）、GP（普通合伙人）與LP對簿公堂的事情接連發生，其中不乏明星機構和明星公司。有投資人甚至告訴筆者，其供職機構2023年幾乎沒有出手，全員都在忙退出；也有VC和創業者死磕回購協議，連續起訴多位圈內知名創業者。

在VC快速發展，動輒創造幾十倍甚至上百倍退出回報的時代，這些情況幾乎不會發生，“造富神話”刺激著源源不斷的資本和玩家加入。但隨著近年來融資端、退出端的不斷變化，一級市場的結構、生態和游戲規則都發生了劇變。不論是GP還是LP，都應該積極調整適應，否則難逃被淘汰出清的命運。

首先，從募資端來看，近年來隨著美元LP的退潮，VC/PE們普遍都轉向人民幣基金，后者成為一級市場出資的主力。但人民幣基金和美元基金的特點和要求大相徑庭，哪怕同為人民幣LP，政府引導基金和國資機構、產業資本的訴求也分化明顯，倒逼過去以美元LP為主的GP對自己的業務形態和結構進行調整。

在這個過程中，筆者發現有的GP并沒有與時俱進地理解人民幣LP的特點與要求，從而將自己放在了一個比較被動的位置上。例如，這兩年政府引導基金到了一個集中到期的時間節點，過去GP往往在產業招商和返投方面發力，但如今財政LP加大了對子基金DPI（投入資本分紅率）的考核，退出訴求強烈。這樣的變化顯然令不少機構感到頭痛，進而將壓力向被投企業轉移，雙方矛盾愈發突出。

其次，從退出端來看，在IPO（首次公開募股）節奏階段性收緊的大背景下，不少依賴IPO退出的機構日子也不好過，甚至衍生出一些行業亂象。有的機構與創業者“死磕”回購協議，寧愿與被投企業對簿公堂也要退出，說好的“長期陪伴”不復存在；有的為了滿足LP 退出要求，甚至傳出“左手倒右手”的離譜操作，對行業健康發展和良性循環產生負面影響。

不僅GP，LP也面臨著巨大的變化與挑戰。據筆者了解，以財政LP為例，不少政府引導基金正在大力提升直投力度，對機構自身的功能角色、專業程度提出新要求。但另一方面，如何處理與市場化投資機構的關系、如何在與GP的博弈中實現合作共贏，成為擺在所有LP面前的一道難題。

在這一階段，GP如何精準理解LP內部訴求的再分化并進行匹配與合作，LP如何定位自身角色，同時處理好與市場化GP的競合關系，都將成為決定私募股權市場未來方向的關鍵。在新的形勢下，GP和LP都應積極調整適應，才能實現長期穩健發展。