每經AI快訊，2023年12月26日，浙商證券發布研報點評盈趣科技（002925）。

一、一句話邏輯

盈趣科技作為創新消費電子領域UDM制造龍頭，電子煙業務供應鏈地位抬升、下游需求景氣推動收入超預期，人員優化+規模效應下費用率降幅可觀。

二、超預期邏輯

主要業績超預期來自電子煙業務收入增長超預期，以及公司整體凈利率提升。

1、電子煙業務收入超預期：性價比新品迅速鋪貨+美國市場增量。

市場預期：盈趣科技電子煙業務過去主做塑膠件、而新產品Iluma塑膠件用量很少，雖然整機業務能貢獻增量，但此消彼長下預計2024年難有大幅增長。

我們預測：

1）高價值量品類擴張：整機+核心加熱組件產品。憑借與客戶PMI多年深度合作，23年公司從二級塑膠件供應商被提級為整機一級供應商，同時核心加熱組件也成為重要供應商，我們判斷在單套煙具出貨價值量上提升較大，而塑膠件價值下降的影響在23年已經反映、24年無需過憂。

2）出貨套數超預期驅動1：新機型高性價比+便攜性。PMI在22年3月向市場推出了Iluma One高性價比新品，在日本市場定價3980日元（普通款6980日元，價格低43%），且以非常便攜小巧的一體機呈現（普通款為分體機、成本也更高），迅速成為Iluma主銷機型，我們判斷該產品在24年仍是PMI擴大消費群體和搶占對手份額的重要抓手，有望拉動銷量超預期。

3）出貨套數超預期驅動2：美國市場貢獻增量。根據PMI公告，公司擬于2024Q2在美國市場商業化IQOS，美國是煙草消費大國、根據CDC數據21年美國成年煙草使用者達4600萬，假定10%滲透率下（參考在日本煙草市場23Q3份額已經達到26.5%），則對應460萬增量消費者（截止23Q3消費者為2740萬人，對應增量15%+）。

由此，我們看好公司電子煙業務24年量價齊升，帶動公司收入增長超額。我們對24年該收入的預測約14.1億（23年我們預測約5.6億）。

2、利潤率提升：人員優化+規模釋放后費率下降，業績彈性凸顯

市場預期：市場對24年公司收入體量的增長偏保守，因而認為凈利率較難提升。

我們預測：

1）降本控費、人員優化：公司自22年開始持續推動開源節流工作，22年員工總人數4985人（21年為5776人），除技術人員仍有增長外，在行政、銷售、生產口人數均有明顯減少。根據23年中報，公司仍在繼續進行降本控費，24年伴隨收入規模釋放、管理/銷售費用率有望持續下行。

2）研發費用趨于相對穩定、費用率壓縮空間較大：22年公司研發投入3.73億元，研發費用率為8.58%（+3.2pct），21年3.8億，23Q1-Q3同比減少4%，可見研發費用絕對值趨于相對穩定，公司組建的研發團隊基本成型、我們判斷后續新增開支較少。若24年收入增長超預期，則研發費用率下行空間較大。

由此，我們認為在收入超預期放量以及公司主動精簡人員的拉動下，預計24年管理+研發費用率合計下降約3-4pct。

三、檢驗與催化

Iluma one新產品備貨情況跟蹤；菲莫國際季度報表數據；管理層對于Iluma后續市場開拓計劃。

四、研究的價值

與眾不同的認識：22-23年盈趣科技收入利潤波動較大，且各業務條線的增長預期受到市場質疑，因而股價位于底部區間。我們認為壓制盈趣科技業績的諸多不利因素已經消化較充分，且展望24年電子煙業務量價齊升、有望拉動經營增長超預期，同時汽車電子延續景氣、雕刻機環比向好、新開拓的智能寵物等貢獻增量，看好公司回歸快速增長通道后重新獲得成長股的定價體系。

與前不同的認識：之前我們認為公司24年電子煙業務增長驅動主要是延伸到整機業務帶來的價值量提升，沒有對出貨量做較高預測；當前我們認為新產品Iluma競爭力強、疊加切入美國市場，出貨量也有望超預期。因此我們對電子煙業務的增量來源較此前更為清晰、更有信心。

五、盈利預測及估值

我們預計23-25年公司收入分別為40.97、57.17、68.61億元，分別同比-6%、40%、+20%，23-25年歸母凈利潤分別為5.00、8.68、11.43億元，分別同比28%、+73%、+32%，對應當前市值PE為28.24/16.28/12.36X。

六、目標價及空間

我們認為公司24-25年將持續展現較強的業績成長性，對應24年合理PE在20-25X，給予22.5X則對應195億目標市值，對應現價38%的市值空間，維持“買入”評級。

七、風險因素

IQOS加熱組件、整機量產進度低于預期；存量盤業務增長不達預期

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)