每經AI快訊，2023年12月22日，申萬宏源發布研報點評巨化股份（600160）。

投資要點：

公司發布公告投資21.9億元建設四大項目。根據公司公告，為了推進公司產業高端化，促進產品結構向高性能氟氯化工新材料優化升級，公司控股子公司巨圣氟化公司（公司控股99.9%）投資9.11億元建設10000t/a高品質可熔氟樹脂及配套項目、投資5.84億元建設44kt/a高端含氟聚合物項目A段40kt/a TFE項目和投資3.27億元建設500噸/年全氟磺酸樹脂項目一期250噸/年項目；聚薈新材料公司（公司實際控股60%）投資3.67億元建設20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料，資金來源均為自有資金及銀行貸款。

向下游拓展，新建的四大項目測算合計將新增凈利潤3.7億元/年，均預期在2025年內投產，踐行公司發展戰略，打造高性能氟氯化工新材料一流企業。1wt/a高品質可熔氟樹脂及配套項目主要產品包括1wt/a可熔聚四氟乙烯(PFA)、1500t/a全氟正丙基乙烯基醚(PPVE)聯產300t/a全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧雜壬酸銨鹽，建成投產后預計新增銷售收入23.35億元/年，年均凈利潤為1.78億元/年，投資回收期5.20年（稅后），項目總投資收益率為26.83%，預計于2025年底前建成投產；44kt/a高端含氟聚合物項目A段40kt/a TFE項目主要產品包括4萬噸/年TFE，項目正常投運預計將新增銷售收入9.49億元/年，凈利潤5055萬元/年，所得稅后投資回收期8.15年，項目總投資收益率為12.41%，規劃2025年二季度建成投產；500噸/年全氟磺酸樹脂項目一期主要產品為250噸/年全氟磺酸樹脂，預計項目正常投運后，將新增銷售收入為2.85億元/年，凈利潤5400萬元/年，所得稅后投資回收期7.02年，總投資收益率23.14%，預計2025年6月完成試車；20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料項目主要產品為2萬噸/年PVDC樹脂，正常投運預計新增銷售收入3.75億元/年，年均凈利潤8767萬元/年，投資回收期5.30年（所得稅后），本項目總投資收益率為32.30%，項目預計2025年二季度投產試車。

氟聚合物和氟精細化學品產品附加值高，國產替代空間大，市場需求穩定增長。公司原有2000t/a的普通級PFA，主要應用于對產品純度要求不高的化工機械、電子、電氣等領域，此次投建PFA是為了滿足因半導體產業快速發展帶來的對高純PFA需求。目前高品質PFA主要應用在5G、6G等前沿通訊、半導體、光伏等領域，其中半導體領域占比70%，被國外公司壟斷，高品質PFA具有較大的國產化空間，同時投建原料PPVE，打造產業鏈一體化。TFE為重要原料，補足了公司未來含氟聚合物擴建帶來的原料缺口。TFE是六氟丙烯（HFP）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚四氟乙烯（PTFE）、可熔聚四氟乙烯（PFA）、四氟丙醇、氫氟醚（TFEDMA）、烷基碘、氟橡膠（FKM）等下游產品的原料，隨著公司FEP、PTFE、PFA等含氟聚合物產品的陸續擴建與投產，將出現近4萬噸/年四氟乙烯原料缺口。全氟磺酸樹脂仍需依賴進口，國產替代空間廣闊。全氟磺酸樹脂具有特別強的穩定性和耐化學性介電性能以及耐熱性好、化學穩定性優、機械強度高、熱熔融加工性好等優點，廣泛應用于氯堿工業、質子交換膜燃料電池、鋰離子二次電池、其他電解裝置、污水處理、化學催化、光催化等領域。隨著全球燃料電池、液流電池、PEM水電解制氫等應用發展，預計全氟磺酸樹脂需求良好成長。目前，在全球市場中，能夠批量商業化的全氟磺酸樹脂主要為少數幾家國外公司所壟斷，具有較大的國產化空，巨化是國內少數具備全氟磺酸樹脂批量供應能力的企業之一。強者恒強，擴產繼續鞏固自身PVDC地位。PVDC以其安全和優異的阻隔性綜合性能成為最好的塑料包裝材料，隨著下游食品、化妝品、醫藥等消費市場需求增長而平穩增長。近年來，隨著預制菜、肉制品等方便食品市場不斷增長，預計PVDC腸衣膜市場穩定增長。

三代制冷劑配額政策已落地，氟化工行業將開啟長周期反轉，公司打響行業整合并購第一槍，預計三代制冷劑配額國內第一，漲價業績彈性大。隨著《2024年度氫氟碳化物配額總量設定與分配實施方案》的正式落地，制冷劑價格價差已開啟上漲模式。根據百川盈孚與卓創資訊制冷劑產品數據，我們測算截至2023年12月15日，四季度主流三代制冷劑R32、R134a、R125價差環比3Q23分別提升103.4%、31.4%、25.5%至2289、6886、8221元/噸，價格環比分別提升15.6%、18.5%、17.2%至16545、26705、26091元/噸，近年來三者的歷史最高價格分別為32000、50000、84000元/噸。

投資分析意見：三代制冷劑配額確定后，行業格局優化將帶來的制冷劑價格的上漲，收購飛源化工后，公司三代制冷劑產能規模進一步擴大，配額占比預計國內第一，價格彈性更大，同時加大力度延伸產業鏈向含氟聚合物等高附加值產品發展。我們維持公司2023~2025年歸母凈利潤預測為12.5、28.74、38.8億元，對應EPS分別為0.46、1.06、1.44元，當前市值對應PE為36、16、11倍，維持增持評級。

風險提示：1.下游空調、汽車產量大幅下滑；2.制冷劑價格下跌；3三代制冷劑配額量低于預期；4.原料價格大漲；5.新項目進展不及預期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)