每經(jīng)記者｜胥帥    

每經(jīng)評(píng)論員 胥帥

去年三季度末，巴菲特旗下伯克希爾大筆買入臺(tái)積電，位列其第十大重倉股。去年第四季度，巴菲特旗下公司大筆拋售臺(tái)積電，減持幅度超過86%，近乎清倉。“股神”巴菲特一直被視作長(zhǎng)期主義投資的代表，這次短線操作令外界好奇。有人認(rèn)為巴菲特變了，變成短線投機(jī)者，也有人認(rèn)為伯克希爾的操作不代表巴菲特個(gè)人意見。總之，對(duì)于伯克希爾減持臺(tái)積電的操作，一千個(gè)人就有一千種解讀。

在筆者看來，無論是巴菲特的意見，還是伯克希爾其他基金經(jīng)理的意見，都不需要對(duì)“短線”減持臺(tái)積電的投資行為感到大驚小怪。因?yàn)椴讼柕脑龀止?jié)點(diǎn)和減持節(jié)點(diǎn)符合投資邏輯，沒有超出常理之處。

北京時(shí)間去年10月13日，臺(tái)積電發(fā)布2022年第三季度財(cái)報(bào)，三季度臺(tái)積電毛利率60.4%，超出指引區(qū)間（57.5%~59.5%）上限。高毛利率的5nm制程占比提升，并反映到當(dāng)季財(cái)報(bào)，這表示公司經(jīng)營(yíng)面超出預(yù)期。對(duì)于成熟的投資者而言，龍頭企業(yè)超預(yù)期表現(xiàn)被財(cái)報(bào)證實(shí)，滿足了價(jià)值投資的買入要求。

臺(tái)積電超預(yù)期表現(xiàn)只是說明半導(dǎo)體晶圓環(huán)節(jié)處于高景氣度，但全球半導(dǎo)體周期大勢(shì)已是明顯下行。下游手機(jī)等消費(fèi)電子市場(chǎng)乏力，制造廠商進(jìn)入庫存周期。最先沖擊的是英特爾這些芯片設(shè)計(jì)類企業(yè)。庫存壓力會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈形成傳導(dǎo)，對(duì)晶圓廠的傳導(dǎo)速度會(huì)稍微慢一點(diǎn)，但不會(huì)遲到。今年2月，全球一些晶圓廠的產(chǎn)能利用率已滑落至70%左右。

置身于去年第四季度的情境，增持臺(tái)積電后的伯克希爾陷入投資的兩難困境，究竟是在弱勢(shì)行業(yè)周期里堅(jiān)守這朵“沙漠之花”，還是順應(yīng)行業(yè)大勢(shì)？伯克希爾賣出臺(tái)積電，雖然結(jié)果看上去做了短線，但仍能找到邏輯支撐。

產(chǎn)業(yè)周期都有一套普遍的理論，從興起到衰退要經(jīng)歷四個(gè)階段——導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。

臺(tái)積電已經(jīng)是全球晶圓廠龍頭，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也有摩爾定律衰減跡象，這符合進(jìn)入成熟期的特征。這一時(shí)期資本開支相對(duì)較少，財(cái)務(wù)更看重現(xiàn)金流。在這一時(shí)期的企業(yè)，更適合采用“PEG”（市盈率/利潤(rùn)增速）、動(dòng)態(tài)PE的模型。

相較于研發(fā)成果和進(jìn)展，毛利率、營(yíng)收和利潤(rùn)增速是估值參考的關(guān)鍵指標(biāo)。產(chǎn)業(yè)下行的壓力傳導(dǎo)到企業(yè)，看似超出預(yù)期的業(yè)績(jī)其實(shí)處于危險(xiǎn)的頂點(diǎn)，這類戴維斯雙殺的案例在資本市場(chǎng)并不少見。

同臺(tái)積電不同，A股的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和晶圓制造的龍頭企業(yè)，并非也進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)周期的成熟期。相反，A股半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)更符合成熟期的前一個(gè)階段，即成長(zhǎng)期。這一時(shí)期的特征是資本開支相對(duì)較高，更重視市占率、營(yíng)收增速以及研發(fā)投入。這其實(shí)更接近科技股的估值模型，看重研發(fā)投入，擴(kuò)產(chǎn)力度，而非財(cái)務(wù)指標(biāo)。國內(nèi)晶圓制造龍頭中芯國際，2023年的資本開支與2022年大致持平。

所處情境不一樣，適用估值模型有別，交易邏輯和行為自然也會(huì)有所區(qū)分。這不是說處于產(chǎn)業(yè)周期的成長(zhǎng)期，個(gè)股股價(jià)就會(huì)上漲。也不是說在產(chǎn)業(yè)周期的成熟期，個(gè)股股價(jià)就會(huì)下跌。這在邏輯里都沒有必然關(guān)系，只是要強(qiáng)調(diào)投資和估值模型沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案，具體的行為依賴于具體的情境。