每經記者｜王硯丹    每經編輯｜何劍嶺    

圖片來源：攝圖網

“杠桿”一詞，在資本市場上，令人又愛又恨。無論是普通投資者還是實體企業，用好了杠桿，事半功倍；一時步子邁得太大，則可能被杠桿自傷其身。

《每日經濟新聞》記者注意到，近期，以穩健著稱的證券行業出現了“加杠桿”苗頭，多家上市券商因累計新增借款達到信披標準而發布了相關公告。“一年之計在于春”，券商們紛紛“加杠桿”是為節后的春季行情做準備嗎？記者對此展開了調查。

三家券商公布新增借款達到“40%”信披線

1月7日，華鑫股份因全資子公司華鑫證券2019年累計新增借款超過其2018年年末凈資產的百分之四十，而在上交所發布公告。去年11月6日，華鑫股份才因華鑫證券累計新增借款超過其上年末凈資產的百分之二十，而發布了提示性公告。

這意味著不過兩個月時間，華鑫證券的新增借款就快速上升，以致達到了信披標準。

公告顯示，截至2019年12月末，華鑫證券借款余額58.37億元，累計新增借款23.10億元，累計新增借款占上年末（即2018年末）經審計凈資產比例45.63%。新增借款來源主要為公司發行債券，及收益憑證余額增加等。

截至2019年12月31日，華鑫證券發行債券（包含公開發行公司債券、非公開發行公司債券、次級債券等）余額較2018年年末增加10.84億元，變動數額占上年末凈資產的21.41%，主要為發行公司債所致。其他借款余額則較2018年年末增加12.26億元，變動數額占上年末凈資產的24.22%，主要為收益憑證余額增加9.46億元，兩融收益權轉讓融資累計新增借款4.8億元，次級債務減少2億元。

上述華鑫證券的公告并非個案。1月20日，華泰證券亦同樣因為2019年累計新增借款超過2018年年末凈資產百分之四十而發布公告。華泰證券上一次達到“20%”信披標準是在2019年10月17日，也就是說，三個月時間內華泰證券又經歷了一次“加杠桿”。

在1月20日的公告中，華泰證券表示，截至2018年12月31日，公司經審計的凈資產為人民幣1047.50億元，借款余額為人民幣1075.15億元。截至2019年12月31日，公司借款余額為人民幣1520.62億元，累計新增借款金額人民幣445.47億元，累計新增借款占2018年年末凈資產比例為42.53%，超過40%。

華泰證券新增的445.47億元借款中，包括新增銀行貸款18.6億元、新增債券155.31億元和新增其他借款271.56億元。其他借款則又包括收益憑證、銀行拆借、黃金租賃等。截至2019年12月31日，上述三類新增借款余額分別為65.75億元、791.12億元和663.75億元。

此外，2019年9月6日，華西證券亦公告稱，截至2019年8月31日，公司借款余額較2018年末增加76.15億元，變動數占2018年末凈資產的比例為41.39%。上述借款余額增加全部為發行債券所致。

雖然上述三家公司在公告中均表示：“新增借款符合法律法規的規定”“新增借款均為滿足公司日常經營的需要，屬于公司正常經營活動范圍”等等，但“加杠桿”的苗頭卻引起了行業和資本市場關注。特別是滬指近期突破3000點之后，券商是否提前“儲糧”備戰鼠年春季行情成為了市場討論的焦點。

政策環境：有利于行業“加杠桿”

值得一提的是，上述三家券商的公告均發生在2019年9月以后。而在2019年8月，監管層有兩項措施均在一定程度上對券商“加杠桿”有利。這至少說明券商想“加杠桿”，政策環境較為友好。

首先，2019年8月9日，滬深交易所對兩融標的大擴容，滬深兩市兩融標的股票數量由950只擴大至1600只；同時，除了取消最低維持擔保比例不得低于130%的統一限制，更在維持擔保比例的計算中引“其他擔保物”的因素，避免客戶因維持擔保比例過低產生平倉風險。

第二，同樣是2019年8月9日，證監會就修訂《證券公司風險控制指標計算標準》公開征求意見。本次調整主要涉及《證券公司風險控制指標計算標準》中證券公司風險資本準備、表內外資產總額、流動性覆蓋率、凈穩定資金率和風險控制指標等5張計算表，明確新業務計算標準，提升風控指標完備性。

當時證監會新聞發言人常德鵬指出，現行風險控制指標體系通過資本約束，在引導證券公司提升風險管理水平、有效防范和控制風險方面發揮了重要作用。但隨著行業不斷發展和業務結構調整，相關風險類型日趨復雜，風控指標計量標準需進一步完善和明確，以適應新形勢下風險管理需要。

其中比較重要的改變包括放寬權益類證券風險資本準備計算比例、完善流動性風險指標計算標準等。在放寬權益類證券風險資本準備方面，為鼓勵證券公司深度參與市場交易，引導價值投資，修訂意見稿將證券公司投資成分股、權益類指數基金產品的市場風險資本準備計算標準分別下調至10%、5%，并明確證券公司持有寬基指數類ETF（主要指300ETF、上證50ETF、創業板ETF等跟蹤綜合類指數的ETF基金）不適用持有市值不得超過總市值5%的集中度要求。

值得一提的是，2020年1月23日晚間，在豬年的最后一個交易日結束后，證監會官網上公布了正式發布的《證券公司風險控制指標計算標準》，并將于今年6月1日正式實施。

與征求意見稿相比，最終版本的《證券公司風險控制指標計算標準》從三個方面作了適度放寬：

一是為引導行業防范股票質押業務增量風險、穩妥化解存量風險，對該業務的信用風險計算標準設置了“新老劃斷”的安排；

二是優化信用債券投資的計算標準，將AA級信用債券的市場風險計算比例由50%降至15%，將BBB級信用債券的計算比例由80%降至50%，并適當放寬上述信用債券的流動性指標計算標準，有利于行業在風險可控的前提下，進一步支持各類企業特別是民營企業債券融資；

三是為滿足母子證券公司風險管理的合理需求，允許證券公司為其投行、資管等證券業務子公司提供的流動性擔保承諾，計入子公司可用流動性資產轉移。

加杠桿動力之二：資金成本下降

此外，記者注意到，市場間資金成本下降亦給券商帶來了借款動力。這方面最突出的標志是證金公司大幅“降息”——證金公司宣布自2019年8月8日起，整體下調轉融資費率80BP，其中，182天期費率由4.3%下調至3.5%，91天期費率由4.6%下調至3.8%，28天期費率由4.7%下調至3.9%，14天期和7天期費率由4.8%下調至4%。

證金公司此舉與市場總體資金成本率下降有關。2019年央行三次下調金融機構存款準備金率，釋放長期資金約2.68萬億元；全年共開展100筆逆回購操作，規模合計約7.40萬億元。2019年8月，央行進行貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革，旨在促進貸款利率“兩軌合一軌”，推動降低實體經濟融資成本。這些政策的影響力亦傳導到資本市場，以隔夜Shibor利率為例，2018年年底收盤時，隔夜Shibor利率為2.5540%；而在2019年年底，隔夜Shibor利率下降至1.6940%。

證金公司披露數據顯示，在證金公司“降息”后，從2019年9月開始，轉融通交易活躍度逐月上升。以轉融資為例，2019年8月，轉融資新合約融出僅為68.65億元，而至2019年12月已經上升至298億元。轉融資余額則從2019年8月底的271.76億元猛增至2019年12月底的721.71億元，區間增幅高達166%。

圖片來源：證金公司

去年前三季度杠桿率東方證券最高、國金證券最低

此外，如果再拉長時間軸來看，去年前三季度，即使在A股市場環境震蕩明顯的情況下，券商總體“加杠桿”的態勢也已經初現端倪。

東方財富Choice金融終端統計數據顯示，去年前三季度，36家上市券商中，有25家資產負債率上升，而且一些原本資產負債率不高的區域性券商資產負債率上升速度最快。例如，南京證券2018年年底資產負債率僅為56.8%，到2019年三季度末資產負債率大幅上升至67.83%，增加了11.03個百分點，增幅最大。其次是紅塔證券，同期資產負債率由57.87%上升至67.40%。華西證券位列第三，同期資產負債率由60.67%上升至69.67%。

圖片來源：東方財富Choice

如果用（資產總額-客戶資金余額）/所有者權益來估算杠桿率，亦能得到相似結論。在36家上市券商中，同期共有20家券商的杠桿率出現上升。上升最快的是華西證券，從2018年底的2.01上升至2019年三季度末的2.70，上升了約0.70。其次是紅塔證券，同期由2.25增加至2.91，上升了約0.57。

據此推算，截至2019年9月30日，東方證券、國海證券、海通證券杠桿率最高，均超過了4，數值分別為4.30、4.15和4.04。杠桿率最低的是國金證券，為1.94。

僅僅備戰春季行情？不！“加杠桿”是長期趨勢

于券商而言，通過各種方式進行籌資，盡管會付出一定資金成本，但如果遇到市場行情走好，自然也可以獲得更多利潤。以券商融資融券業務為例，目前各大券商標準融資利率為8.35%，如果券商按照3.5%的年利率進行籌資，每當融資余額增加100億元，就將獲得4.85億元稅前利息凈收入。當然，如果市場需求不足，借來的款項未能找到好的去處，則券商自然要因負擔資金成本而損失利潤。

華鑫證券的母公司——華鑫股份相關人士對記者表示，之所以2019年下半年以來公司會增加有息負債融資，是考慮到市場優質融資主體的融資成本逐漸降低。“華鑫證券運用債權融資與股權融資相結合的方式，合理利用財務杠桿，在華鑫股份給予增資的同時適度提升公司融資比例，穩固公司資金鏈。同時在控制資金成本方面，公司重視融資渠道的拓展，努力實現融資渠道多元化，降低融資品種集中度和融資期限集中度，進一步優化公司財務結構。從目前情況來看，公司融資實現了債權融資與股權融資相結合、長期融資與短期融資相結合、銀行間市場與交易所市場相結合的局面，為公司持續穩健發展提供了有效支撐。”

而對于“杠桿”上升后華鑫證券2020年的戰略重點變化，華鑫股份相關人士表示，仍將圍繞“金融科技引領業務發展”戰略，積極向金融科技經營方向轉型升級。此外還預備進一步提升大固收類業務、量化投資類為主的主動投資管理業務的規模。

某大型券商非銀金融分析師亦對《每日經濟新聞》記者表示，自2015年6月之后，由于監管趨嚴，整個券商行業經過了一輪“去杠桿”過程，近三年券商杠桿率一直在低位徘徊。隨著去年8月監管松綁和市場需求，券商行業“加杠桿”是大勢所趨。與海外投行相比，內地券商杠桿水平非常低，如美國的投行杠桿率水平可以達到10倍以上，但這部分也與海外的監管環境與混業經營有關。另外，要提高券商盈利能力即凈資產收益率，“加杠桿”是必要的途徑。內地券商需要做強做大，才能在金融開放之下更好地迎接海外投行競爭。

目前時值券商業績披露窗口期，作為A股各大行業中業績增長確定性預期最強的行業，各大分析師也對券商板塊表示看好。

華金證券經過測算后指出，2019年可比34家上市券商預計營收合計3734億元，同比增長41%，預計歸母凈利潤1054億元，同比增長82%。華金證券同時指出，隨著全面注冊制的推行，資本市場深化改革下，以投行為代表的券商業務集中度有望進一步集中。“目前行業格局遠未固化，預期行業延續激烈競爭。看好頭部券商基于強大的綜合實力，將持續受益于行業集中度提升，而中小券商差異化發展加速形成中。依次推薦中信證券、廣發證券、國泰君安、海通證券。”