每經記者｜王海慜    每經編輯｜何劍嶺    

圖片來源：攝圖網

到了歲末年終，業內各方又對明年經濟增長究竟是否應該“保6”產生了較大的爭議。對此，中銀國際證券首席經濟學家徐高最近接受了《每日經濟新聞》記者的專訪。徐高現任中銀國際證券總裁助理兼首席經濟學家、北京大學國家發展研究院兼職教授、中國首席經濟學家論壇理事。

圖片來源：受訪者提供

在徐高看來，要解釋中國經濟的一些現象，不能簡單套用西方經濟學理論，而應該結合中國的現實情況。對當前爭議較大的經濟究竟是否需要“保6”。他明確表示，現階段在產能過剩遠勝于過去的背景下，“保6”是應有之義。

“6”是一顆“定心丸”

NBD：最近，中央經濟工作會議提出了明年要抓好的六項重點工作。其中貨幣政策保持穩健，但“松緊適度”變為“靈活適度”，對往年“去杠桿”的提法也有所調整。你對此如何理解？明年政策會偏暖嗎？

徐高：在我看來，就明年的經濟而言，政策層面對明年去杠桿、房地產、地方政府融資平臺的表述很重要。

從今年中央經濟工作會議的報告來看，對“去杠桿”的表述比去年要溫和很多；對房地產的提法有微妙調整，顯示房地產政策全面放松雖然還是不可能，但可能在邊際上有些緩和。報告中沒有像去年那樣說要大幅增加地方政府專項債的額度，預示2020年專項債不會增加太多。

綜合判斷，明年的經濟增長會在底線附近小幅震蕩，如果經濟出現明顯回升的勢頭，政策可托底的力度就可能降低。

NBD：現在各方對經濟增速是否應該“保6”的爭論很大。有的認為應該“保6”，或者至少不能讓經濟這么容易“破6”，而有的觀點認為，由于經濟發展模式已經發生變化，所以是否“保6”已經不那么重要。對此你如何看？

徐高: 預計明年經濟不會跌破底線。但底線是不是應該放在“6”，現在爭議不小。

現在對于經濟是否要“保6”的一個流行的誤區是：認為是中國潛在產出水平的下滑導致了中國經濟增長的放緩；而這種潛在增速下降帶來的經濟減速是宏觀政策無能為力的，所以也就沒必要“保6”。

但這種觀點是錯誤的，因為其實中國的經濟增長并非圍繞著潛在產出水平運行，而是長期低于潛在產出水平。這是因為中國經濟中市場機制有待進一步加強，導致儲蓄和投資長期過剩。當經濟增長長期低于潛在產出水平時，現行對中國潛在產出水平的估計方法就是失效的。現在大多數人在估算中國經濟潛在產出水平的時候，沒有考慮到在估算時其實假設了經濟長期圍繞潛在增長水平波動的隱含假設，沒有思考這個隱含假設其實對中國經濟并不適用。

現在中國經濟產能過剩的情況比較明顯，有可能會對經濟社會帶來一定沖擊。在我看來，現在這個時點經濟需要“保6”，“6”不是什么神奇的數字，但“6”是一顆“定心丸”，可以使大家的預期上升。

NBD：有觀點認為目前宏觀政策已經偏松了，不再需要刺激性政策。你認為未來中國經濟的出路在哪里？

徐高：回顧近十多年經濟的運行情況可以發現，2008年次貸危機后全球資本回報率大不如前，但全球儲蓄率仍然處在歷史高位。全球儲蓄過剩帶來的后果是全球失衡，而全球失衡背后是全球資本流動的鏈條：順差國的儲蓄流向逆差國，主要是美國，而美國的逆差對應其國內杠桿率的上升。但次貸危機終結了美國的加杠桿，令全球失衡劇烈收縮，從而打擊了全球總需求和經濟增長。

全球失衡的壓縮也打擊了我國的外需，令我國經濟面臨下行壓力。次貸危機之后，我國經濟增長的驅動因素發生了重要切換：次貸危機前中國經濟增長的主要引擎是外需，次貸危機后則變成了房地產和基建這兩個對國內宏觀政策高度敏感的行業。長期以來，中國消費不足（儲蓄過剩）的癥結在于居民財產性收入的低下，這在可預見的未來難以改變，在今后相當長的時間，中國還是要靠外需和國內投資驅動增長。

那么中國經濟的出路在哪里？我覺得中國經濟要擺脫現在的困境，有三條出路：

一、真正意義上推進消費轉型，把儲蓄降下來，把消費提上去，但這需要對收入分配做有利于消費者部門的重大調整，這面臨著很大的結構性阻力。

二、看外需是否能回暖到2008年以前那樣，從而靠外需帶動我國經濟增長——但這不是我們能充分掌握的；

三、現在能控制的是“去杠桿”的政策，所以分析明年的中國經濟，核心是“去杠桿”。在不能快速推進消費轉型的背景下，多做一些有利于提升居民福利的基建和房地產投資，對經濟增長還是有好處的。雖然地方政府融資平臺所投項目的投資回報率較低，但實際上這些項目（如地鐵）有社會效益。

實際上，地方政府借錢搞基建，再通過土地財政來變現，然后再還基建債務是一種地方政府經營城市的商業模式，這是可持續的，也是中國經濟實現快速增長的重要引擎之一。

當前通脹與貨幣政策關聯度不高

NBD：盡管最近豬肉的價格有所回落，不過目前市場對滯漲還是比較擔憂的，這是去年底的時候大多數人都沒有想到的。你對明年的通脹形勢如何看？

徐高：2019年CPI的高企緣于豬肉價格的大幅上漲，如果把豬價的因素剔除，經濟整體是通縮的。而生豬價格的大幅上漲緣于生豬供給的收縮，央行的貨幣政策對此無能為力，所以盡管CPI還在漲，現在貨幣政策還是比較寬松的。從現在來看，生豬供給還沒有明顯恢復的跡象，生豬供給恢復的先行指標是生豬的補欄量，當前生豬補欄量收縮的勢頭尚未明顯逆轉。

NBD：目前日本、歐元區的10年期國債收益率都在0以下了，你如何看待全球的負利率趨勢？

徐高：利率是投資和儲蓄的價格，全球利率的最根本決定力量是全球儲蓄與投資的平衡——后危機時代的儲蓄過剩給全球經濟帶來了持續的低利率壓力。

中國占世界總儲蓄和總投資的比重都超過了1/4，中國投資的強度對全球儲蓄和投資的平衡有明顯影響。所以要分析全球的利率趨勢，要重點分析中國。

有意思的是，我分析發現，中國挖掘機產量的同比增速與美國國債收益率之間有著緊密的聯系，而且還是美國國債收益率的領先指標。究其原因，中國挖掘機產量在一定程度上可以反映中國的投資強度，而中國的投資強度決定了全球對資本需求的強度。這就是中國挖掘機產量與美國國債收益率背后的聯系。

更看好未來港股的表現

NBD：今年來，金融對外開放的速度明顯加快，你對明年金融開放的趨勢如何判斷?

徐高：從技術層面來看，未來金融開放會繼續推行。在貿易摩擦的背景下，中國需要加強與別的國家的經貿往來，避免被孤立出去。從這個角度來看，中國金融體系會加大開放力度，預計未來的金融開放仍然會以穩中有序的節奏為主，以保持穩定為前提。

NBD：今年A股的表現總體上要好于去年，不過普通投資者要想跑贏指數還是有點難，你對明年的A股如何看？

徐高：股價等于盈利乘以PE。現在來看，明年企業盈利還不會有大的起色。流動性方面，有了上了一輪“杠桿牛”的教訓，現在不會允許流動性大量流向股市，再加上現在A股的估值不像去年那樣低，所以明年估值上揚的動能也不會太強。明年A股市場無論從估值還是盈利來看，都看不到有太大的上升空間。我預計，明年A股大概率會是一個震蕩行情。

今年港股的表現落后于全球各大指數，相信只要局勢回歸平穩，港股一定會有一波估值修復行情。