每經編輯｜張壽林     

每經記者 張壽林 每經編輯 姚祥云

1月24日，“金融街88號”論壇年會在京召開。大成基金副總經理兼首席經濟學家姚余棟發表演講指出，美國經濟已經出現了非理性繁榮的苗頭。

姚余棟判斷，美聯儲前期的連續QE和隨后的連續縮表，已形成了正常化和被預期，以致于在價格高企的情形下，恐慌指數前所未有地保持低迷狀態，為歷史罕見，這將使人們更傾向于賭資產價格上漲。姚余棟判斷，在缺乏充分的宏觀審慎手段情況下，美國將陷入兩難境地

價格高企，恐慌指數反而低迷

美國由于非常出色的三次QE操作，使其經濟比較順利地走出了國際經濟危機的后危機時代，經濟復蘇強勁。于是，美聯儲開始啟動縮表，預計歷時三年左右縮減至大約三萬億美元。姚余棟指出，這樣的一種在危機時極速擴表結束后極速縮表的操作，已形成了正常化和被預期，因此帶來嚴重的后遺癥，即QE PUT（QE看跌期權）。也就是說，當市場發現，一旦出現危機，央媽就會擴表，一旦危機結束就會縮表，也就形成央媽縮表就意味著將來再擴表的市場預期。因此市場就不用過多擔心再次出現大跌。相當于每個市場參與者都買了一個QE PUT，以至于恐慌指數前所未有地保持低迷狀態。這種價格高企，恐慌指數低迷的情形在歷史上比較罕見。

姚余棟判斷，如果QE PUT確實存在，美國的資產泡沫就令人擔憂。首先，股市方面，道瓊斯工業股票指數已突破26000點，特別是在美國參眾兩院去年11月份左右通過美國預算法案之后，美國股市出現了加速上漲，預計可能會逼近28000點甚至三萬點。納斯達克指數也創歷史新高。如果是理性市場，當美國稅收改革方案提出時，市場就應該得到了吸收，因此當特朗普總統簽署了稅改法案后，在圣誕節的時候應該是跌的。因為市場已經充分吸收了稅改給美國公司帶來盈利增長的預期。但是為什么現在還出現了加速上漲。可能的因素，就是市場過于樂觀。所以美國股市從去年11月份以來的加速上漲，是令人擔憂的。

美國經濟關鍵是防資產泡沫

價格高企的時候，恐慌指數很低的結果就是促使人們更傾向于賭資產價格上漲。姚余棟判斷，在缺乏充分的宏觀審慎手段情況下，美國將陷入兩難境地：如果進一步加息，可能觸發股市大跌；如果不加，難以阻止泡沫上漲。所以2018、2019兩年，加息步伐是否足夠堅決十分關鍵。

目前，美聯儲已經加息到1.5%，如果按照美國經濟事實在按2.5%甚至到2.75%左右速度增長的話，應該在它的長期PCE（個人消費支出） 物價指數2%上加一個點到3%。如果今年加息3次，將達到2.25%左右，明年再加息3次才能到3%。也就是說最快速度要到2020年才觸及3%，姚余棟稱，在這樣一個緩慢節奏下，對于道瓊斯指數屆時能否突破3萬點，房市能否再創歷史新高尚存疑問。

姚余棟指出，全球流動性不足，大宗商品終將低迷，所以PCE很低。在通脹比較低迷，PCE很難達到2%的情況下，美聯儲公開市場委員會觀點將是分裂的。有的理事會認為通脹這么低，干嘛要加息！如果不能按照今年三次，明年三次的速度加息的話，可能兩年時間，美國資產價格即將瘋長。關鍵是要阻止泡沫的生成，而不要等到泡沫出現了才去戳破。在全球低通脹的情況下，全球央行如果僅把通脹作為一個目標，而不把資產價格作為目標的話，這將會是一個嚴重的失誤。

整體來看，就是在全球流動性不足，全球通脹預期低迷的情況下，美國使用了極端的凱恩斯主義政策，它作為拯救危機的臨時之計是合理的，但是后遺癥不可小瞧。這個時候由于通脹比較低，利率不能夠及時加到位，會出現一個空窗期，導致價格瘋漲。待到價格瘋漲以后，在缺乏充分的宏觀審慎手段的情況下，美國將陷入兩難境地，就是如果進一步加息，可能觸發股市大跌；如果不加，不能阻止泡沫加劇。所以2018、2019這兩年，加息能否堅決不免令人心存疑慮。所以美國經濟最關鍵的是防止資產泡沫，隨著股市對川普稅改過分預期，將有可能出現羅伯特席勒指出的非理性繁榮。