每經編輯｜每經記者 左越 趙靜林    

每經記者 左越 趙靜林  每經編輯 肖鴻月

回看近些年在國企混改展露一角的公募基金，從中石化到中國聯通，從嘉實基金到興全基金，僅現兩家公募參與其中。

《每日經濟新聞》記者通過對比嘉實基金和興全基金的運作模式、投資者結構等方面發現，兩家基金所選擇的路徑差異不小。不過，無論是哪種模式，對于業內參與混改，都有不小的借鑒。

嘉實與興全的區別

作為這些年來“唯二”參與到混改中的公募基金，嘉實基金和興全基金的嘗試，無疑對行業有著不同意義。但細看這兩家基金參與混改的過程，其中又有許多不同，值得探討。

不同點一：運作方式

嘉實基金當初參與中石化混改，除了通過全資子公司嘉實資本認購100億元（占比2.8%）的股權之外，還通過嘉實元和直投封閉混合型發起式證券投資基金，直接認購價值50億元（占比1.4%）中國石化銷售公司的股權。

按照基金合同，嘉實元和預計募集100億元規模，其中50億元參與中國石化銷售公司的增資以及其混合所有制改革，另外50億元主要進行債券投資。嘉實基金以自有基金認購1000萬份，并且自基金合同生效之日起三年內不得轉讓。

與嘉實基金當時發行封閉基金不同，興全基金參與此次聯通混改采用的方式是發行專戶產品，如前文所述，這兩個資管計劃將分別由網宿投資、中車金證全額認購。而根據股權控制關系，網宿投資和中車金證分別是網宿科技、中車集團的全資子公司。

記者查詢中國證券投資基金業協會信息發現，這2個資管計劃已經在8月16日都完成了備案，均為“一對一”專戶。

不同點二：投資者結構

《每日經濟新聞》記者發現，從嘉實元和成立后來看，投資者機構呈現出，從個人投資者慢慢向機構投資者轉移的特點。個人投資者占比由2014年末的30%，逐漸減少至2016年末的14.51%，機構投資者則由先前69.06%慢慢增加至85.49%。

而興全基金參與中國聯通混改，采用發行2只專戶產品的方式。作為“一對一”專戶，這也決定了投資者結構。根據公告，興全基金認購的定增股份最終穿透至網宿科技和中車金證這2家公司。

不同點三：占比

2014年參與中國石化混改的25家機構中，出資占比最高為100億元，有4家，其中就包括嘉實基金子公司嘉實資本。華夏基金子公司以及嘉實元和的投資規模在參與者中也較為突出。此外保險資金也是當時入圍的重要角色，有中國人壽、中國人保、太平洋保險、生命人壽、中郵人壽等現身引資名單。

與其他認購對象相比，興全基金此次在聯通混改方案中所認購的份額最小，排在第9位。按照發行上限計算，中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創投、蘇寧云商、光啟互聯、淮海方舟和興全基金，認購的股份數量占本次發行后公司總股本的比例，分別為10.51%、5.33%、3.39%、2.42%、2.09%、1.94%、1.94%、1.94%和0.34%。由此也能看出，此次聯通混改方案中，中國人壽占據絕對比重，興全基金的認購比例僅為中國人壽的3.2%。與排在第8位的淮海方舟相比，也僅有其所認購份額的17.5%。

公募基金參與混改難在哪里

上述業內人士向《每日經濟新聞》記者表示，“國企混改的份額不是誰都能拿到的。很多機構都會去爭取，但是央企和國企會從中篩選。像之前中石化混改，嘉實基金能夠參與其中，與嘉實的實力、投研能力、在業內的地位等都是有關的。興全基金這次能夠認購到聯通混改的份額，與興全基金在行業內的地位有分不開的關系。”

那么在混改股權投資中，公募基金到底是什么樣的角色？

資深人士告訴記者，像嘉實元和這樣以公募基金的形式參與非上市公司股權投資，一大特點就是降低了投資門檻，讓更廣大的投資者群體能參與到股權投資以及國企混改當中。

其他幾家基金通過專戶參與混改股權投資，僅向特定的投資者群體開放，參與的資金門檻相對也要高一些。當然，這樣的產品在公募行業中目前還僅此一只，創新還是一個循序漸進的過程，對于產品推出之后的發展也要進行很多方面的考慮，比如本身的收益情況、公司的實力、監管層的要求、投資者可能面臨的風險等，都會影響基金公司決定是不是要繼續開發類似的產品。

濟安金信基金評價中心王群航則認為，以公募基金的形式參與到國企混改股權投資當中，受到的限制其實比較大。首先是公募基金的規模通常在100億以內，并且呈現逐年下降的趨勢，而其他類型的資本可以輕松達到幾百億，對目標公司而言可能更愿意考慮與規模更大的資本進行合作。其次公募基金的投資有雙十限制，加上本身資產規模相對就較小，實際能參與到股權投資當中的就更加有限。還有一個相當重要的就是流動性的問題。混合制改革是一個較為長期的規劃，在10~15年的期限都是有可能的，期間投資者需要贖回就比較麻煩。

王群航還提到，相比而言，通過專戶的形式來參與，投資者對時間的要求不需要這么靈活，資金相對要穩定一些。

另一位曾經管理基金專戶的業內人士則表示，設立專戶來參與股權投資其實也是一個很復雜的過程，首先是要有合適的契機，在很早的階段就要介入到項目當中，如果晚了一步也就錯失良機。其次參與混改項目涉及的資金都很龐大，不容易找到資產規模合適并且有相當意愿加入的客戶。諸多問題都增加了管理的難度，因此在專戶當中其實也很少有參與的。