本文轉載自姜超宏觀債券研究（微信號：jiangchao8848）

經濟緩中趨降，房貸同比大降——5月份經濟與金融數據點評（海通宏觀姜超、于博、梁中華）

統計局和央行14號公布了5月份的所有中國經濟數據，到底5月份經濟如何，未來經濟是回升還是回落，且看我們的分析。

一、三駕馬車漲跌平互現

首先，從需求的三駕馬車來看：

外需小幅改善，5月出口增速從8%小幅回升至8.7%，其中對美國（11.7%）出口仍高、對歐盟（9.7%）出口增速明顯回升，新興市場方面對韓國（10.2%）、香港（-10.6%）等出口增速改善。

內需中的消費保持穩定，5月份社零總額增速持平在10.7%，限額以上零售增速從9.3%略降至9.2%。扣除物價之后，5月社零實際增速從9.7%略降至9.5%。

投資增速明顯回落，5月份投資增速從8.4%降至7.9%，投資增速創下了年內新低。

二、工業增速穩中趨緩

從工業生產來看，5月份工業增加值增速穩定在6.5%，增速與4月持平。

但從主要的工業產品產量增速來看，5月份漲少跌多，上游發電量同比增速從4月的5.4%略回落至5.0%、原油加工量增速轉正，中游粗鋼、水泥、乙烯、有色產量增速均降，下游汽車產量增速回升但仍偏低。

三、投資增速繼續回落

在3月份以來經濟緩慢減速的過程中，主要的拖累就是投資。3月份的投資增速還高達9.4%，到5月份就降到了7.9%。

從三大投資構成來看：

制造業投資短期反彈。5月制造業投資增速5.6%，較4月的3.3%小幅反彈，但仍低于1季度的5.8%。制造業投資增速反彈主要緣于低基數效應，16年5月制造業投資增速從4月的5.2%降至1.6%。在工業企業收入、利潤增速雙雙下滑的背景下，制造業投資增速反彈動力不足。

基建投資增速大跌。5月基建投資同比增速13.1%，較4月的17.4%大幅回落。具體看，雖然電力熱力燃氣水當月增速回升轉正，但交運倉儲郵政當月增速小幅回落，而占比最高的水利市政環保當月增速大幅下滑超過10個百分點，是基建投資增速大跌的主因。基建投資增速創年內新低，財政收支矛盾仍是掣肘，5月財政收入增速大幅下降。

地產投資增速首現回落。5月房地產投資同比增速7.4%，較4月小幅回落，也是17年以來首次出現回落。而去年同期基數并不高，這意味著，隨著地產銷量增速在去年3季度沖高并在4季度大幅回落，前期地產銷售對地產投資的帶動效應正在減弱，而融資受限也令地產投資雪上加霜。

四、地產需求依然低迷

地產銷量增速反彈仍低。5月全國商品房銷售面積同比增速10.2%，因基數較低，較4月的7.7%略反彈，但仍遠低于一季度的19.5%。新一輪樓市調控政策，尤其房貸利率回升，令地產需求持續低迷。5月35城首套房貸款利率均值已從4月的4.52%大幅回升至4.73%。

購地大跌，新開工小降。5月全國土地購置面積增速從4月13.6%高位大幅回落并轉負至-1.4%，印證百城住宅類土地成交面積增速從4月0.5%大跌轉負至-33.0%，主要緣于金融去杠桿背景下地產融資受限。受此拖累，5月新開工面積增速也從4月10.1%下滑至5.2%。

五、融資依舊多增、債券非標回落

5月新增社融總量1.06萬億，同比多增3855億，但環比少增3000多億。其中對實體貸款新增1.18萬億，同比多增2406億；金融去杠桿壓縮非標增長，表外委托、信托貸款、票據融資僅新增289億，進一步走弱；債市利率高企令信用債凈融資負增2462億。債券、非標銳減，而表內貸款形成一定替代，是社融增長主要支撐。

六、信貸增速不低，房貸同比萎縮

5月新增金融機構貸款1.11萬億，同比多增1264億。貸款增速已經連續兩月高于往年同期水平，說明在表外融資、發債都受限的情況下，表內貸款利率水平又較低，成為企業融資主要方式。

企業貸款增長繼續高于季節性。5月非金融企業及機關團體貸款增加5661億，其中，短期貸款增加2472億，中長期貸款增加4396億，明顯高于往年同期水平。如果考慮到5月地方債發行放量對企業貸款的沖擊，企業中長貸的增長更為明顯。一方面民間投資增速回升，對企業信貸需求有一定支撐，另一方面債券和非標融資成本走高、監管趨嚴，貸款形成一定替代。

房貸雖然不低，同比明顯萎縮。5月居民部門貸款增加6106億，其中中長期貸款增加4326億，增速仍然不低，但同比去年同期下滑了近1000億，同比降幅創11年1月以來新低，這意味著房貸利率上調對房貸需求的影響正在逐步體現。從6月份以來的信息看，房貸利率依然在繼續大幅上浮，一定程度上會抑制貸款需求；此外今年以來監管政策趨嚴，銀行房貸額度受限。所以，預計未來房貸增速或將進一步下行，從而拖累全國層面的房地產銷售增速下降。

七、廣義貨幣增速新低

一方面5月財政存款增加高于往年同期水平，另一方面央行去杠桿收緊基礎貨幣供給，債券和表外融資增速均偏弱，M2同比增速繼續大降至9.6%，顯示貨幣創造活動大幅放緩。5月當月人民幣存款增加1.11萬億，同比少增7230億。其中，住戶存款增加1249億，環同比均多增；但非金融企業存款增加1072億，同比少增了4300億；財政性存款增加5547億，高于往年同期水平，對實體貨幣量沖擊較大；非銀行業金融機構存款雖增加1161億，但大幅低于往年同期，反映去杠桿背景下銀行向非銀鏈條的收縮。

央行有關負責人解釋M2增速放緩，認為主因在于商業銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億，下拉M2增速約1個百分點。而該科目主要包含同業理財、資管計劃、信托計劃等同業投資及影子銀行業務，資金最終主要還是流向實體經濟，這與社融中非標融資減少是一致的。

八、從緊貨幣到緊信用，經濟下行風險增加

6月經濟起步穩健。6月上旬主要64城市地產銷量降幅收窄至-22.2%，發電耗煤增速回升至15.0%，均指向6月經濟起步尚穩健，預測2季度GDP增速略降至6.6%。

經濟下行風險增加。但年初以來貨幣持續收緊，5月同業存單余額凈減少3300億，意味著商業銀行在金融市場的融資出現萎縮，由于無米下鍋，使得房貸利率大幅飆升，此外表外非標、信用債發行也持續萎縮，這些都意味著金融去杠桿正在從緊貨幣步入緊信用階段，而3季度經濟下行的風險也將顯著增加。