進入6月，資金面再度轉緊，打破了之前持續數周的平穩局面，也在一定程度上傳遞出市場對半年末流動性的擔憂情緒。目前利多、利空流動性的因素分別有哪些？機構如何判斷年中資金面松緊程度？本次邀請中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤、華創證券固定收益分析師周冠南和宏信證券固定收益總部研究員臧旻對此進行探討。

資金面壓力長存

中國證券報：6月初，資金面從之前的偏寬松狀態驟然轉緊，如何解讀這一現象？

黃文濤：5月以來資金面壓力一直存在，在6月份監管壓力、6月末MPA考核以及繳準等季節性因素影響下，跨季資金需求較大，因此5月末資金利率下行主要集中于短端的隔夜和7天品種，3個月同業存單利率仍持續上行。進入6月份，資金壓力逐漸轉移至短端，銀行融出減少導致短端資金利率大幅上行。

周冠南：5月下旬以來，交易所資金利率已呈現逐步走高的態勢；5月同業存單發行利率也不斷走高，銀行負債成本整體抬升，因此5月資金面并不能用“寬松”來形容。進入6月，一方面是傳統流動性波動較大的月份，機構在流動性管理方面都更加謹慎；另一方面央行在6月初并未給市場注入充足流動性，導致資金利率維持相對高位。整體來看，進入6月資金面由松轉緊并不是反?，F象，而是可以預期的。

臧旻：隨著監管政策逐漸加碼，商業銀行在面對金融去杠桿時，委外縮量就成為必然選擇。所以二季度非銀機構負債端的邊際收縮，導致杠桿又被擠回到了非銀機構的投資端。對非銀機構而言，投資端杠桿上升，導致流動性管理的難度增大，融資需求較強，是造成6月初資金面緊張的重要原因之一。除此之外，商業銀行在面對半年度MPA以及LCR考核時，融出資金意愿降低，也是影響資金面一個重要的因素。

6月擾動因素多

中國證券報：請具體分析6月份各擾動因素對資金面的影響。

黃文濤：6月份資金面擾動因素包括美聯儲加息、銀行MPA考核和監管，以及信貸、繳稅、繳準等季節性因素等。首先，美國5月非農就業數據不及預期難以對6月加息造成沖擊，未來人民銀行繼續上調公開市場操作利率的可能性仍然存在。其次，6月末銀行再次迎來MPA考核，歷史上每一輪MPA考核都帶來資金面擾動，而在今年MPA考核趨嚴情況下，銀行將更為慎重。再者，從歷史數據來看，6月是銀行信貸投放較積極的月份，此外6月末還面臨季度末繳稅繳準壓力，這也是資金面擾動因素。

周冠南：6月資金面面臨整體流動性偏緊和結構上MPA考核對銀行行為帶來的影響，其中廣義信貸增速和流動性覆蓋率（LCR）是兩個核心指標。為了盡量在季末考核時點前控制廣義信貸增速等指標，銀行最容易做的就是減少買入返售資產，即減少對非銀機構的拆出，這會加劇資金緊張情況。而為了優化LCR指標，銀行會傾向于提高備付水平和現金留存比率，減少資金的拆出，使資金面更加緊張。

從大環境上看，央行貨幣政策基調也沒有松動。此外，近期人民幣匯率的表現值得關注，若此次人民幣升值，造成外匯占款下降和基礎貨幣回籠，或進一步加劇流動性緊張。

中國證券報：有觀點認為，央行將注入充足的流動性以保證6月資金面維持基本穩定，對此你怎么看？

黃文濤：周一，央行啟動了28天逆回購操作，續作MLF的概率也較大。當前去杠桿是主基調，當前基本面下行壓力有所顯現，但仍然穩定可控，對貨幣政策的影響也相對較弱，預計央行將繼續保持資金面的緊平衡狀態。

周冠南：盡管央行此前表示“將在6月上旬開展MLF操作、并擇機啟動28天逆回購操作”，起到了一定穩定市場情緒的作用，但這一表態的增量信息并不多。首先，6月中上旬有較多MLF到期，為平抑資金波動央行必然會進行續做。其次，從央行近幾個月一直強調的底線思維角度看，央行一定會力圖保持流動性的基本穩定，但大概率只是維持緊平衡，不會做過多的操作。

值得注意的是，今年以來央行公開市場操作的透明度提高且靈活度增強，對于流動性總量的把控力度加大，考慮到央行近幾個月一直強調底線思維，預計流動性會保持基本平穩，不會出現類似2013年中的極端波動。未來資金市場將呈現總量偏緊，價格偏高的特征。

臧旻：央行在近期不斷強調“底線思維”，一方面是有效、合理地推進“金融去杠桿”，另一方面是做好預期管理，確保不發生“因處置風險而產生的新風險”。5月份MLF超量續作，以及SLF投放規模相比4月幾乎翻番，表明央行致力于維護資金面平衡的態度是比較堅決的。6月5日央行恢復28天期逆回購操作，向市場傳遞正面信號?？傮w來看，無需過度擔憂半年度資金面。

資金利率有上行壓力

中國證券報：總體而言，你對年中資金面松緊程度有何判斷？

黃文濤：6月份資金面松緊程度最終取決于央行。目前央行繼續實施穩健中性的貨幣政策，在維持資金面基本穩定的同時，不排除上調公開市場操作利率的可能，資金利率仍有上行壓力。

周冠南：對于6月資金面不宜過于樂觀，盡管央行在守住不發生系統性風險的底線思維下，會維持流動性的緊平衡，但也僅僅是“夠用”，而不是“寬松”，且緊平衡的狀態持續時間會更長，整體呈現“保量不保價”，資金成本中樞上移的格局。

中國證券報：結合資金面狀況及當前市況，對債券投資者有什么建議？

黃文濤：當前收益率水平下，利率債具有配置價值。5月下旬以來，地方債收益率已經接近或超過了國開債收益率，成為目前最具配置價值的品種。交易性機會取決于預期差，在監管政策尚未明朗的情況下，仍需等待為上。

周冠南：目前監管政策對債市的影響尚未消除，債券收益率的頂部很可能是一個區域，而不是一個尖峰，有配置需求的機構可以先配置一些短期品種或同業存單，畢竟目前的等待成本并不高，且后期利率債發行會進一步放量，不必過早擔心踏空風險。

臧旻：央行維護資金面平穩的態度較為堅定，6月流動性風險并不可怕，目前應重視市場可能存在的各種“預期差”。比如，資金面好于預期可能帶來的預期差。又比如，即便6月美聯儲加息，但若人民銀行選擇不上調OMO利率，也可能造成預期差。