作為這一輪行情最早最堅定的推薦者，為什么對經濟和股市的觀察偏樂觀？為什么提出“戰略看多A股，結構性牛市，行業輪動，中游崛起，王者歸來”？

我們的主要觀點是對于2017年A股戰略看多，結構性牛市。主要邏輯是四個超預期：需求超預期、信貸超預期、供給側結構性改革超預期和企業業績超預期。

從今年開年以來，我們對A股和中國經濟偏樂觀，可以參見《軟著陸，業績牛——2017年宏觀經濟展望》（2016.12.7）、《曙光乍現——2017年的幾個關鍵問題》（2017.1.1）、《為什么我們對經濟和股市比市場更樂觀？》（2017.2.11）、《中游崛起》（2017.2.12）《行業景氣輪動，王者歸來》（2017.2.13）。這是主要的觀點，下面具體展開四方面的邏輯。

為什么我們對經濟和股市的觀察偏樂觀？

需求超預期

2017年市場對宏觀經濟分歧較大，大致有三種觀點——重回衰退論、經濟L型和周期復蘇論。“重回衰退論”在去年年底和今年年初比較流行，主要認為這輪中國經濟企穩回升是政策刺激（汽車、地產）帶動的，隨著政策的退潮經濟將再次衰退。第二類觀點是我們提出的“經濟L型”，在2016-2018年中國經濟將L型筑底，從去年到今年的上半年經濟應該都處在小周期復蘇的階段，在數據上的反應就是名義GDP的回升，后面會小周期的回落，但是回落的幅度不深。第三類觀點認為從此中國經濟走向了新的周期性的復蘇。三種觀點中周期復蘇論過于樂觀，而重回衰退論則忽略了一些新的影響因素，也就是經濟需求超預期的部分。

第一個是出口持續改善。由于外需回升和人民幣的連續貶值（從15年8月到去年底人民幣貶值了14%），從去年6月份以來出口一直在改善。考慮到去年的低基數，今年出口可能會恢復到正增長。

第二是基建的超預期。根據過去的政治周期，地方政府換屆后政府都有投資沖動，一個佐證是近期的信貸社融超預期。大部分的企業中長期貸款是貸給了地方融資平臺和基建已批的相關項目。所以，在地方換屆后會迎來基建需求的超預期。

第三是設備投資也就是制造業投資的超預期。09-10年中國進行了產能擴張引發產能過剩，隨后經濟下滑帶動企業持續去產能。在此背景下企業推遲設備的更新和替換。16年經濟改善以后，企業開始進行大規模的設備更新和升級，企業的設備投資在去年底今年初爆增。

第四是補庫存。因為商品價格的改善、供給端的出清等原因企業在去年開始補庫存。

第五是房地產投資不悲觀。市場對地產投資的判斷分歧較大，去年市場對房地產投資的預測大都是負增長，極端的情況下房地產投資同比達到-5%到-7%。我們的預測是2-3%，主要是因為一二線甚至很多三線城市去庫存超預期，開發商存在補庫存的需求。這也是為什么我們對房地產投資不悲觀的原因。

所以整個需求實際在今年年初是超預期的。支撐了這一波周期的復蘇，在力度和持續時間上超市場預期。

信貸超預期

去年12月和今年1月的信貸都超預期，尤其是在1月下旬央行對信貸還進行了窗口指導。今年1月非金融公司的中長期貸款達到1.52萬億，大幅高于上年同期的1.06萬億。而去年同期也是歷史高點，因此，信貸是顯著超預期的。

原因有二，一是因為前期房債調控使得大量的資金脫虛向實，銀行增加了對實體經濟貸款的配置；二是由于14、15年的降息降準導致基礎利率達到歷史低位，而16年以來PPI從年初的-5.3%一路回升到今年1月的6.9%，增長了12.2個百分點。企業的實際貸款利率大幅下降的，企業的融資需求開始回暖。由于信貸社融一般相對投資有一個季度的滯后，這意味著二季度經濟不應該悲觀，這一輪小周期復蘇的持續時間比市場原來預計的要長一些。

供給側結構性改革超預期

供給側結構性改革一方面是從10年以來市場自身的出清，另一方面是行政去產能，去年主要集中在鋼鐵煤炭，今年去產能還要加碼擴圍。供給側結構性改革帶來的效果是大宗商品價格持續上升，今年銅價還創了新高。

今年的主題投資機會都體現在2016年12月中央經濟工作會議。三大區域戰略（一帶一路、長江經濟帶和京津冀協同發展）、國企混改、去產能加碼擴圍、農業供給側結構性改革、PPP等都是今年的投資機會。加上隨著十九大的召開，改革的推進機制將比以前更加順暢。

企業業績超預期

企業業績超預期，尤其是行業的龍頭。一方面是因為PPI大幅回升，從去年-5.3%回升到今年6.9%，預計2月PPI會回升到7.5%左右。即使此后PPI同比因為基數原因回落，但價格還在相對高位，所以企業盈利還會非常好。

一般而言，名義GDP代表宏觀資產的回報率，2016年1-4季度，名義GDP從7.01%回升到了9.56%，我們判斷，今年一二季度名義GDP會繼續回升，大致會回升到10%以上。從這個角度看，企業的業績也相當優秀。

四大超預期對大類資產配置的影響

對于股市，因為需求、信貸、供給側結構性改革和企業業績超預期，所以對于2017年，我們戰略看多A股，今年是結構性牛市。需要強調的是，這是對2017年全年的判斷，而不僅僅針對短期。對于短期我們之前也講過，兩會前后是做多的時間窗口。

而進攻的方向目前有兩個：周期和改革。我們最近推薦與中游相關的行業，包括機械、銀行、非銀、水泥、鋼鐵、建材、基建。改革則包括一帶一路、長江經濟帶、京津冀協同發展、國企混改、去產能加碼擴圍、農業供給側結構性改革、PPP。

對于股市，除了基本面的原因，即企業盈利的改善，還有技術方面的原因，就是從去年底到今年初，錢荒、債災、加息等負面因素沖擊A股并沒帶動A股下跌，該跌不跌就該漲了。同時，交易量和持倉投資者的數量都已下降到13年下半年到14年上半年的水平，市場筑底比較充分，很多的藍籌股有配置上的價值。

對于債市，我們認為最困難的時期已經過去但是交易性機會仍需等待。因為我們判斷這一波經濟的周期性復蘇會持續到今年二季度，名義GDP回升。貨幣政策在二季度恐怕仍將保持中性偏緊，因此，我們認為債市有配置的價值，但交易性的機會需要等待。

對于匯率，我們去年提出匯率會在2016年底貶到7，已經實現了。今年我們調整觀點，認為短期人民幣匯率能夠穩住。一方面是因為出口的改善，另一方面是因為外匯占款降幅收窄，以及國內經濟復蘇、人民幣資產回報率的上升，所以人民幣匯率在短期內會企穩。由于人民幣匯率的企穩、資產的回流、包括資金的南下，港股率先走出了牛市。那么隨著港股的上漲，A股的結構性牛市可以期待，港股A股上漲主要反映了人民幣資產回報率的上升。

最后提示兩個風險。第一個就是宏觀調控收緊的風險，從央行四季度貨幣政策報告看，央行并不擔心通脹和經濟過熱，目前貨幣政策總體中性偏緊，主要目的是去杠桿防風險，而不是治理經濟過熱和通脹。但隨著經濟復蘇趨勢的確認，以及通脹可能在三季度重新抬頭，宏觀調控收緊可能是一個潛在的風險。第二個風險來自房地產，目前來看長效機制的建立仍然不是很理想，尤其是土地的供給。全國局部地區仍面臨房價上漲壓力，這可能引發更加嚴厲的房地產調控。

總結來講，我們今年對于A股戰略看多，可能會走出結構性的牛市。邏輯上主要是信貸超預期、需求超預期、供給側結構性改革超預期和企業業績超預期，進攻的方向在藍籌股和改革的相關主題。

（來源：澤平宏觀作者：任澤平原標題：結構性牛市——方正宏觀任澤平博士電話會議紀要）

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