西隴科學(xué)私下@阿拉丁股東：全面收購(gòu)，但價(jià)格比市場(chǎng)低25%

編者按 【　日前，西隴科學(xué)私下向阿拉丁中小股東發(fā)出告知函，表示愿意收購(gòu)他們所持的全部股權(quán)，而在去年的收購(gòu)方案中，西隴科學(xué)原本只計(jì)劃收購(gòu)阿拉丁大股東和核心員工擁有的64%的股權(quán)。不過，西隴科學(xué)此番給出的阿拉丁預(yù)估值為6.8億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格為17.966元，這一價(jià)格相比該股停牌前的收盤價(jià)24元/股打了七五折。全面收購(gòu)價(jià)比市場(chǎng)價(jià)下調(diào)近25%，西隴科學(xué)對(duì)阿拉丁估值時(shí)為何未參考市場(chǎng)價(jià)？該收購(gòu)價(jià)是否公允？對(duì)于這些疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對(duì)西隴科學(xué)方面人士以及多位阿拉丁中小股東進(jìn)行了采訪。】 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者張祎冷輝每經(jīng)記者宋戈每經(jīng)編輯張力 　中小板公司西隴科學(xué)（002584，SZ）收購(gòu)新三板公司阿拉丁（830793，OC）去年底在市場(chǎng)引起紛爭(zhēng)后，有了最新進(jìn)展。 　日前，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從阿拉丁一中小股東處獲悉，西隴科學(xué)私下向中小股東發(fā)出《告知函》，表示現(xiàn)在愿意收購(gòu)中小股東所持的阿拉丁全部股權(quán)。而在之前的方案中，西隴科學(xué)原計(jì)劃僅收購(gòu)阿拉丁大股東和核心員工擁有的64%股權(quán)。不過，西隴科學(xué)此番給出的阿拉丁預(yù)估值為6.8億元，對(duì)應(yīng)阿拉丁股票價(jià)格為17.966元/股，這一價(jià)格相較于該股停牌前的收盤價(jià)24元/股打了七五折，相較于阿拉丁做市交易期間均價(jià)30.64元/股打了近六折。 　“第一次看到全面收購(gòu)居然出現(xiàn)比市場(chǎng)價(jià)低這么多的價(jià)格。”面對(duì)西隴科學(xué)給出的收購(gòu)價(jià)，一些阿拉丁中小股東表示不能接受。有股東認(rèn)為，阿拉丁位于創(chuàng)新層，早就由做市商撮合交易，股東人數(shù)超過100個(gè)，且交投較活躍。“新三板市場(chǎng)已經(jīng)部分實(shí)現(xiàn)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)和客觀定價(jià)的功能，價(jià)格形成也是買賣雙方真實(shí)意圖的表達(dá)，西隴科學(xué)對(duì)阿拉丁估值時(shí)怎么沒參考阿拉丁的市場(chǎng)價(jià)呢？” 　越來越多的新三板企業(yè)奔赴IPO，提前布局至關(guān)重要。關(guān)注公眾號(hào)“NBD財(cái)訪”進(jìn)入微信平臺(tái)，獲取最優(yōu)質(zhì)新三板公司董事長(zhǎng)的深度訪談，在此前專訪的企業(yè)中，金宏氣體等公司的IPO申請(qǐng)已獲證監(jiān)會(huì)受理，確成硅化等6家公司已進(jìn)行IPO輔導(dǎo)。 ●阿拉丁中小股東被納入收購(gòu)范圍 　有阿拉丁中小股東向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，2017年春節(jié)前收到來自西隴科學(xué)的《告知函》，被告知西隴科學(xué)已與阿拉丁控股股東及實(shí)際控制人、管理層達(dá)成初步收購(gòu)意向，愿意按照與大股東同等價(jià)格收購(gòu)股東的全部股份，方式為換股或者現(xiàn)金對(duì)價(jià)。 　對(duì)于上述消息，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從西隴科學(xué)董秘鄔軍暉處得到了證實(shí)。鄔軍暉告訴記者，西隴科學(xué)原計(jì)劃僅收購(gòu)大股東股份，但考慮到只收大股東的股份不收小股東的股份不妥，所以將其他股東也納入進(jìn)來，意在多給阿拉丁中小股東一個(gè)選擇權(quán)和退出的機(jī)制。 　阿拉丁主營(yíng)高端科研試劑和實(shí)驗(yàn)耗材儀器，以電商銷售為主。西隴科學(xué)主營(yíng)化學(xué)試劑、體外診斷試劑、化工原料貿(mào)易、原料藥、食品添加劑及醫(yī)療器械等，也在2014年確定并開始實(shí)施電商平臺(tái)戰(zhàn)略。 　兩家公司之間的收購(gòu)案始于去年10月，當(dāng)時(shí)西隴科學(xué)擬收購(gòu)阿拉丁64%的股份，交易對(duì)手主要為阿拉丁控股股東以及員工持股平臺(tái)。截至2016年中報(bào)，阿拉丁共有101戶股東。因此市場(chǎng)一度掀起了對(duì)新三板上“大股東作為飛行員獨(dú)自跳傘，留下中小股東在機(jī)艙哀嚎”現(xiàn)象的熱議。 　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在對(duì)該事件的報(bào)道中也曾提到，中小股東在無法影響控制權(quán)移轉(zhuǎn)的情況下，應(yīng)當(dāng)享有現(xiàn)金選擇權(quán)或換股選擇權(quán)。現(xiàn)在西隴科學(xué)愿意按照同等價(jià)格收購(gòu)股東的全部股份，意味著阿拉丁股東都擁有了退出的權(quán)利。 ●收購(gòu)價(jià)較市場(chǎng)價(jià)大幅打折 　值得注意的是，西隴科學(xué)這次擴(kuò)大收購(gòu)對(duì)象范圍的同時(shí)，卻下調(diào)了收購(gòu)定價(jià)。 　去年西隴科學(xué)對(duì)阿拉丁做出的整體估值是8.28億元，本次重新做出的6.8億元預(yù)估值比之前下降了近兩成。西隴科學(xué)還在《告知函》中稱，如果采取換股方式，西隴科學(xué)擬發(fā)行新股的定價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前60個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)，即12.90元/股。 　但是，6.8億元估值對(duì)應(yīng)阿拉丁股票價(jià)格為17.966元/股，這一價(jià)格相較于該股停牌前的收盤價(jià)24元/股打了七五折，相較于阿拉丁做市交易一年多時(shí)間的均價(jià)30.64元/股打了近六折。 　Choice數(shù)據(jù)顯示，阿拉丁從2015年5月8日開始做市，2016年9月12日起停牌。做市期間，阿拉丁交易最高價(jià)為47.79元/股，最低價(jià)為23.28元/股，均價(jià)為30.64元/股，停牌價(jià)為24元/股，股價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定在23元上方。 　有中小股東認(rèn)為，阿拉丁位于創(chuàng)新層，早就由做市商撮合交易，買賣比較活躍，形成了連續(xù)的價(jià)格曲線，具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)和客觀定價(jià)的功能，價(jià)格形成也是買賣雙方真實(shí)意圖的表達(dá)，西隴科學(xué)在對(duì)阿拉丁估值時(shí)不應(yīng)忽略市場(chǎng)價(jià)格，“如果我愿意，隨時(shí)可以在市場(chǎng)上以20多元的價(jià)格拋掉。現(xiàn)在西隴科學(xué)想以不到18元的價(jià)格收購(gòu)我手上的股票，這叫什么事兒？” 　“我們與大股東成本上有差異。”一位阿拉丁小股東對(duì)記者表示，如果按照每股17.966元的價(jià)格將股票賣給西隴科學(xué)，會(huì)直接導(dǎo)致虧損。 　之所以聲稱會(huì)虧損，是因?yàn)樵S多中小股東持倉(cāng)成本不低。從2015年1月至2015年12月，阿拉丁分別以13.95元/股、6.50元/股、3.00元/股、30.00元/股的價(jià)格進(jìn)行過四次定增，合計(jì)募資1.28億元。其中，6.50元/股的那次定增面向兩家做市商，3.00元/股的那次定增面向公司員工持股平臺(tái)，其余的兩次定增則是面向機(jī)構(gòu)以及外部自然人投資者。比照現(xiàn)在17.966元/股的收購(gòu)價(jià)，內(nèi)部員工定增的部分將大賺一筆，做市商也會(huì)大賺，而持有每股30元定增股的投資者將會(huì)浮虧。而且，從上述阿拉丁股票做市后行情看，股價(jià)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前的收購(gòu)價(jià)，這意味著數(shù)量更多的二級(jí)市場(chǎng)投資者同樣可能浮虧。 估值難題 阿拉丁估值降1.48億西隴科學(xué)：側(cè)重考慮資產(chǎn)價(jià)值 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者張祎冷輝每經(jīng)記者宋戈每經(jīng)編輯張力 　對(duì)于中小股東在估值定價(jià)問題上的質(zhì)疑，西隴科學(xué)董秘鄔軍暉回應(yīng)稱，估值是在2016年預(yù)估的阿拉丁凈利潤(rùn)以及與大股東對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾的基礎(chǔ)上，由第三方專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)做出的。 　“之前估值是8.28億元，是因?yàn)橐郧八麄儯ò⒗。╊A(yù)計(jì)利潤(rùn)能達(dá)到3000多萬元，現(xiàn)在看來是不可能的，他們的業(yè)績(jī)下滑得很厲害。”鄔軍暉如是說。 　據(jù)悉，《告知函》中稱6.8億元的預(yù)估值對(duì)應(yīng)阿拉丁2016年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬母公司股東每股收益的PE倍數(shù)為34倍左右。由此推算，阿拉丁2016年扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為2000萬元左右，這比阿拉丁2015年2876萬元的扣非凈利潤(rùn)下降了30.46%。阿拉丁目前還沒有披露2016年的業(yè)績(jī)報(bào)告，但其2016年半年報(bào)顯示，阿拉丁上半年的扣非凈利潤(rùn)同比下降了25.13%。 西隴科學(xué)：6.8億元比較公允 　鄔軍暉稱，在估值上，A股有相應(yīng)的評(píng)估方式，西隴科學(xué)并沒有過多從市值方面來衡量，而是側(cè)重考慮這塊資產(chǎn)到底值多少錢，最終評(píng)估結(jié)果也是規(guī)范遵守相關(guān)規(guī)定，請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)做出的。因?yàn)榘⒗I(yè)績(jī)大幅下滑，評(píng)估到6.8億元，這已經(jīng)是一個(gè)比較公允的價(jià)值。“如果覺得價(jià)格太低或者沒達(dá)到投資者的要求，自主權(quán)在他們手上，他們也可以保留不賣，繼續(xù)當(dāng)阿拉丁的股東。” 　那么，西隴科學(xué)更多從業(yè)績(jī)角度出發(fā)對(duì)阿拉丁進(jìn)行估值，阿拉丁控股股東對(duì)此有何看法？是否接受西隴科學(xué)的收購(gòu)報(bào)價(jià)？2016年的利潤(rùn)表現(xiàn)和對(duì)賭情況是怎樣？2月13日，記者撥打阿拉丁公告中公布的董秘座機(jī)電話，但是電話始終無人接聽。隨后，記者前往阿拉丁位于上海的總部，見到了該公司董秘趙新安。 　“《告知函》是西隴科學(xué)發(fā)出的，不是阿拉丁發(fā)給股東的，具體情況不清楚。”趙新安說，西隴科學(xué)收購(gòu)阿拉丁股份一事還在進(jìn)行中，他只是負(fù)責(zé)公司信息披露，不清楚具體的交易情況，無法發(fā)表意見。 　記者試圖向他求證6.8億元預(yù)估值反映出的阿拉丁2016年經(jīng)營(yíng)情況，趙新安表示這與交易問題相關(guān)，不愿透露相關(guān)情況。 　面對(duì)聲稱不知情的董秘，記者提出想采訪阿拉丁實(shí)控人之一、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理招立萍，趙新安以記者沒有提前預(yù)約為由婉拒，隨后將記者送出了公司。 并購(gòu)估值沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn) 　對(duì)于上市公司在收購(gòu)中對(duì)標(biāo)的估值定價(jià)的問題，記者采訪了多位市場(chǎng)人士。如果按西隴科學(xué)所說，交易估值對(duì)應(yīng)阿拉丁2016年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的市盈率達(dá)到了34倍，這么看來，估值并不算低。但是，不同行業(yè)不同的業(yè)務(wù)，并不都適用于市盈率估值。 　一位有著豐富收購(gòu)兼并經(jīng)驗(yàn)的投行人士告訴記者，并購(gòu)中估值沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不同的行業(yè)不同的企業(yè)不一樣，一般都是一事一議。譬如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，就是按照活躍用戶數(shù)和流量含金量來估值，而與凈利潤(rùn)無關(guān)。 　“對(duì)于A股上市公司并購(gòu)新三板的純制造業(yè)企業(yè)，目前的行情是以新三板企業(yè)未來三年對(duì)賭業(yè)績(jī)的平均年凈利潤(rùn)的10至15倍左右的市盈率進(jìn)行并購(gòu)。”南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南表示，A股公司并購(gòu)新三板企業(yè)，一般更多考慮對(duì)賭業(yè)績(jī)，雙方會(huì)簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾協(xié)議，至于并購(gòu)行為中現(xiàn)金和股票的支付比例，則由雙方協(xié)商而定。“如果新三板企業(yè)股東們對(duì)方案都認(rèn)可，一般上市公司都愿意百分之百全收購(gòu)，但若有股東不認(rèn)可收購(gòu)方案，上市公司可能只收購(gòu)?fù)夥桨傅墓蓶|的股權(quán)，但至少要超過50%以實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表。” 　就在2月15日，上市公司廣安愛眾（600979，SH）出價(jià)9.5億元，擬以發(fā)行股份的方式收購(gòu)宣燃股份（836102，OC）26名股東手中的100%股權(quán)。以對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾計(jì)算，此次廣安愛眾收購(gòu)宣燃股份的市盈率為13.25倍。 　有新三板投資者分析，宣燃股份停牌前市值為12.65億元，9.5億元的收購(gòu)價(jià)與之相比低了不少，但宣燃股份采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，交易日僅有7個(gè)，成交額14.92萬元，屬于沒有大額持續(xù)交易價(jià)格的股票，其市場(chǎng)股價(jià)的參考價(jià)值很低。阿拉丁與之相比，無論是股東人數(shù)還是交易活躍度，都明顯高出不少。 　上述投資者認(rèn)為，對(duì)于一家有著眾多投資者、形成了長(zhǎng)時(shí)間的、大額的、較為連續(xù)的交易的公眾公司來說，其市場(chǎng)價(jià)格也從一個(gè)側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)該公司的價(jià)值判斷，不應(yīng)片面以業(yè)績(jī)估值去定價(jià)，“在上市公司非公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定中，就要求上市公司定增最低價(jià)依據(jù)定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日成交均價(jià)百分之九十制定，最近的定增新規(guī)中，明確上市公司定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，這也反映出市場(chǎng)定價(jià)才是公平合理的。” 大股東可自愿回購(gòu) 　據(jù)了解，阿拉丁的大股東與中小股東曾商量過回購(gòu)股份事宜，但在價(jià)格上未能達(dá)成一致。 　從以往市場(chǎng)情況看，公司被收購(gòu)前由大股東回購(gòu)中小股東股份的做法在新三板上確有先例。不過，雖然有不少公司大股東給出了回購(gòu)承諾，但四川明炬律師事務(wù)所合伙人律師羅巧指出，現(xiàn)在并沒有相關(guān)法規(guī)規(guī)定新三板公司在面臨被收購(gòu)時(shí)需要大股東必須回購(gòu)中小股東的股份，回購(gòu)協(xié)議屬于自愿。如此看來，西隴科學(xué)與阿拉丁之間的收購(gòu)案具體怎么操作，還是靠?jī)杉夜驹诂F(xiàn)有法律法規(guī)框架下自行確定。 　此外，阿拉丁掛牌新三板時(shí)的名稱為晶純生化，其公開轉(zhuǎn)讓說明書中表示，西隴化工（西隴科學(xué)曾用名）是其國(guó)產(chǎn)試劑領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。且兩家公司都開設(shè)有電商平臺(tái)，因此有新三板投資者指出，如果阿拉丁最終沒能成為西隴科學(xué)的全資子公司，那么西隴科學(xué)作為控股股東，能否解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的難題，將是這次聯(lián)姻能否成功的關(guān)鍵點(diǎn)。 制度建設(shè) 新三板并購(gòu)潮涌現(xiàn)尚無要約制度 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者張祎冷輝每經(jīng)記者宋戈每經(jīng)編輯張力 　Choice數(shù)據(jù)顯示，2016年有124家A股上市公司發(fā)布了意向并購(gòu)新三板掛牌公司的公告，截至2017年2月19日，已有28家實(shí)施完成。2017年至今，發(fā)布并購(gòu)新三板掛牌公司公告的上市公司再添14家。 　上市公司對(duì)新三板公司的并購(gòu)潮涌現(xiàn)，使得市場(chǎng)參與者對(duì)新三板制度建設(shè)有著更多的渴求。一位投資者表示，在私募股權(quán)投資市場(chǎng)有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，投資者也會(huì)提前與大股東約定退出路徑，在A股市場(chǎng)有要約收購(gòu)的條款保護(hù)，因此新三板相應(yīng)制度亟待進(jìn)一步完善。 小股東處于弱勢(shì)地位 　《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，對(duì)要約的觸發(fā)條件和要約價(jià)格都有相應(yīng)的規(guī)定。該辦法第二十四條規(guī)定，“通過證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。” 　第三十五條還規(guī)定，“收購(gòu)人按照本辦法規(guī)定進(jìn)行要約收購(gòu)的，對(duì)同一種類股票的要約價(jià)格，不得低于要約收購(gòu)提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購(gòu)人取得該種股票所支付的最高價(jià)格。”另外，要約價(jià)格低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，收購(gòu)人聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)就該種股票前6個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析，說明是否存在股價(jià)被操縱、收購(gòu)人是否有未披露的一致行動(dòng)人、收購(gòu)人前6個(gè)月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價(jià)格的合理性等。 　但是在《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》里，對(duì)要約沒有做出強(qiáng)制性要求，只是規(guī)定“公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購(gòu)時(shí)收購(gòu)人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購(gòu)，并明確全面要約收購(gòu)的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排。” 　據(jù)了解，目前多數(shù)新三板掛牌公司在公司章程中沒有對(duì)全面要約收購(gòu)做出明確說明。在股權(quán)集中程度較高的新三板，小股東認(rèn)為自己在公司治理中處于弱勢(shì)地位，“股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)都控制在大股東手中，小股東提出的保護(hù)自己的要約收購(gòu)議案在大股東絕對(duì)控股的股東大會(huì)上怎么能獲得通過？” 不參考市場(chǎng)價(jià)有失公允 　一位券商場(chǎng)外市場(chǎng)部人士指出，由于新三板并沒有要約收購(gòu)，西隴科學(xué)現(xiàn)在愿意收購(gòu)阿拉丁中小股東股份，在價(jià)格方面并無明顯違規(guī)之處，“但是逾20%折扣的收購(gòu)價(jià)，對(duì)于新三板這樣一個(gè)公眾市場(chǎng)來說，還是有失公允的。”該人士認(rèn)為，類似收購(gòu)，在價(jià)格方面還是應(yīng)當(dāng)參考停牌前的交易價(jià)格，“未來新三板監(jiān)管要求肯定是慢慢向A股市場(chǎng)看齊。” 　2016年10月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》中，設(shè)置了主動(dòng)摘牌的公司應(yīng)當(dāng)對(duì)異議股東采取保護(hù)措施、設(shè)立專門基金補(bǔ)償股東、鼓勵(lì)網(wǎng)絡(luò)投票、主辦券商明確職責(zé)等四重保護(hù)機(jī)制，以保護(hù)投資者權(quán)益。 　“市場(chǎng)合理生態(tài)體系的形成是多面的，在制度建設(shè)還沒有完善的情況下，投資者更要提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。”一位私募機(jī)構(gòu)的資深投資總經(jīng)理表示，新三板帶來了投資機(jī)會(huì)，也蘊(yùn)藏著許多風(fēng)險(xiǎn)，制度建設(shè)需要盡快跟上。