春節剛過，氣候就明顯轉暖。不過，新三板市場仍然寒意陣陣。一方面，優質掛牌企業轉投A股市場加速，1月以來公告摘牌或接受IPO輔導的公司數量均接近2016年全年的數量；另一方面，市場參與的重要一方券商開始萌生退意。部分券商計劃或已經對新三板團隊進行調整，其中承做團隊將是主要調整方向。做市、投研及投行業務盡管目前動作不大，但現有盈利情況難以維持團隊運營。這些現象均指向一個根源——新三板投資供給即流動性不足。多位行業人士對中國證券報記者表示，若新三板流動性和融資能力仍無明顯改善，虹吸效應料將持續，新三板的人氣乃至活躍程度或進一步降低。

部分優質企業撤離

王剛（化名）是一家新三板公司的副總裁。雞年伊始，王剛首要的工作就已經明確，盡快把公司賣掉。實際上，這一想法得到公司董事長和核心團隊的認可并不容易。王剛所在的公司屬于近年來熱度很高的新興行業，營業收入增長迅速，凈利潤尚未完全釋放，雖然短期不具備IPO的條件，但由于所處行業關注度高，此前也不乏上市公司拋出橄欖枝提出并購的意愿。被并購則意味著原始團隊對公司的控制力削弱，因此董事長一直很猶豫，希望借助新三板尤其是創新層的紅利推動公司業務發展。但一年下來，公司各項事宜開展并不順利，定增融資發行價格一再下壓，多方奔走才將發行事宜落定。資金不足，企業的下一步發展自然會受到影響。眼見著此前瞧不上的同行通過“賣身”上市公司實現烏雞變鳳凰，自己還在新三板苦苦支撐，董事長終于下定決心，賣！

事實上，在新三板市場萌生退意的公司并不少。2月6日，被稱為“自動售賣機第一股”的友寶在線發布公告稱，公司首次公開發行股票并上市輔導備案登記材料已獲北京證監局受理。這意味著該公司正式進入上市輔導階段。

中國證券報記者根據股轉系統官網不完全統計顯示，2017年至今，已有58家掛牌公司宣布申請終止掛牌或收到受理通知。加上正式摘牌的1家企業，目前摘牌大軍達到了59家。這一數字已超過2016年全年35家的摘牌數量。2017年公告進入IPO輔導階段或已向證監會報送IPO申請材料達到40家，增量遠高于2016年同期。

甚至還出現剛掛牌就閃退奔向IPO的企業。其中，挖金客掛牌僅17日就公告接受上市輔導。2017年1月，杰普特掛牌19日就接受IPO輔導，再過8日直接宣布要摘牌，目前正在接受保薦機構的上市輔導。

東北證券新三板研究中心總監付立春對中國證券報記者表示，如此多的企業撤離新三板，估值低、融資能力不足是主要原因。新三板融資能力不足從幾個數字就可看出。2016年，新三板企業定增募集資金僅為1200億元左右，而同期A股再融資募集規模達到1.66萬億元。2016年定增募集資金規模與2015年相當，但實施定增的掛牌企業數目約為2015年的一半，這意味著單個企業融資能力下降。對于機構而言，新三板一二級市場價差有限，自然參與動力不足。同時，新三板掛牌企業面臨越來越大的監管壓力，在付出不小的合規成本后，估值和融資能力卻并沒有得到提升。缺乏制度紅利下，不少優質企業選擇直接IPO或被A股公司并購。

從現有的案例來看，擬IPO的掛牌公司主要有三方面特點。首先是規模較大，收入、凈利潤和經營可持續性強；行業分布方面，傳統制造業行業公司最多，創新層企業較多；這類企業往往在新三板完成過融資，二級市場成交不活躍，不少企業并不做市。

在并購方面，2016年上市公司并購掛牌公司案例共發生約112起，涉及金額約400億元。股轉系統統計數據顯示，2015年新三板發生213次重大資產重組及收購事項，涉及交易金額347.81億元。而這一數字在2014年僅為16次和12.94億元。記者不完全統計數據顯示，2017年以來，已有鼎陽電力、卓影科技及誠燁股份三家掛牌公司公告將被A股公司收購。誠燁股份已于2017年1月終止掛牌。

被A股公司并購的新三板公司存在一些共性，不少被并購的新三板公司規模比較小，多為所處細分行業中比較有代表性的公司；股東結構中，PE股東較多的公司被并購可能性相對較高；此外，基礎層的公司遠多于創新層。相較于股東結構復雜的企業，股東結構相對簡單的基礎層公司被收購時程序上更為簡單。

券商調整新三板團隊

值得注意的是，市場的另一重要參與方——券商也開始進行調整，中信證券人士表示，存在結構和人員分配的調整。此外，中信、安信等多家券商均否認裁撤部門。

中國證券報記者了解到，本次涉及調整的主要是新三板承做團隊，做市和投研團隊目前變動不大。

一般來說，券商新三板團隊主要分為投研、做市和投行業務三類。整體來看，預計2017年掛牌企業將同比減少，因此投行承做部門將成為調整的主要對象。

數據顯示，2016年股轉系統共有超過5000家企業掛牌。一位券商新三板業務負責人對記者表示，新三板承做團隊基本配置在3-4個成員，一個團隊一年最多不會超過5個項目。“去年掛牌企業狂飆猛進，不少大型券商承做項目都在100個以上，可以想象承做團隊多么龐大。”該人士對記者表示，而2017年的增量大幅減少已成為業內共識。不少投行人士對記者表示，新三板目前政策前景不確定，同時流動性和估值問題沒有明顯改善，不少企業對是否掛牌的態度越來越理性，一些符合要求的企業則直接IPO。另一方面，經過一年的快速發展，大多數盈利狀況良好的企業基本都已掛牌，后續可以挖掘的公司資源不如之前。“2017年，業內預計掛牌企業的數目在2000-3000家左右，與去年同期相比大約腰斬。因此，承做部門調整也在預期之中。中小券商船小好調頭，但大型券商團隊人數較多，調整起來自然動作比較明顯。”

付立春對記者表示，2017年不少掛牌項目還是去年的存量，投行業務有一定周期性，因此調整也在情理之中。

而券商做市團隊由于整體人數較少，調整還不明顯。但這并不意味著做市業務的境況要好于承做業務。付立春表示，2016年新三板呈現出前高后低的行情。目前新三板交易行情清淡，大部分做市商處于浮虧狀態。另一方面，做市商面臨越來越大的監管壓力，合規成本也在上升。新年伊始，股轉系統連開數張罰單，中投證券和信達證券等三家券商由于做市交易違規被處罰。

不過，圍繞著掛牌企業融資、并購以及轉板的投行業務前景則較為樂觀。付立春認為，隨著IPO加速以及A股公司并購新三板企業持續活躍，新三板投行業務具有很大的潛力。

某大型券商新三板業務人士也持類似觀點。該人士對記者表示，目前應重視但也不要夸大券商三板業務面臨的困難，券商需要調整思路。單純做掛牌業務以量取勝的時代已經過去，需要往精品投行方向發展，在后續增值業務中掘金。

這也與一些券商新三板業務的調整不謀而合。記者了解到，一些券商此前通過承做和做市服務積累了相當多的企業資源。一些掛牌企業轉而選擇IPO，這被不少券商視為轉型的機會。“IPO利潤要數倍于新三板承做業務。一個部門一年如果有兩個IPO項目順利成行，即可做到與成本開支持平甚至盈利。因此，圍繞著掛牌企業的后續投行業務（主要是IPO需求）被越來越多的券商新三板團隊重視。”某中型券商新三板人士對中國證券報記者表示。

相比產能階段性過剩的承做團隊，新三板的投研業務人才流失嚴重，本就有限的研究團隊也在萎縮之中，同樣面臨很大的挑戰。新三板整體來看仍是一個年輕的市場，券商也在初期探索階段。

業內人士指出，新三板投研一方面缺少合格的研究員，難以覆蓋所有的掛牌公司；另一方面，現有的研究員大多是從A股市場行業和策略研究轉行進入新三板，對于細分行業以及股權投資的盡職調查方面經驗不足。另一個根本問題在于，在目前新三板投資者尤其是機構投資者匱乏的情況下，券商新三板投研業務無法照搬A股市場的分傭、派點模式，至今尚未探索出一個可持續的盈利模式。從目前各大券商的動向來看，投研業務將越來越成為個別實力雄厚的大券商的專屬。

呼喚制度變革

A股市場經過多年發展后，從投資者、機構到上市公司已經形成了完整的產業鏈和生態系統。新三板的情形則大不相同，券商、掛牌企業苦苦支撐，相關生態系統上其他單元日子也不好過。

李超（化名）正在運營一個新三板自媒體，由于消息靈通，目前在業界已經具備較大的影響力和一定的粉絲群體。李超一直想將業務從單純媒體報道和運營拓展至投資者關系業務。在A股市場，上市公司投資者關系和公共關系管理是一個價值數十億元的產業。懷著良好的預期，李超向多家掛牌公司相關負責人推介投資者關系業務，但回復卻無一例外：沒有這方面的需求。

從一位企業負責人的回復或可看出端倪。這位負責人對中國證券報記者表示，A股上市公司重視投資者關系維護，主要是投資者關系和公開信息與市值緊密相關，已經成為市值管理的組成部分。但在新三板，掛牌公司交易清淡，價格失真。即使公司選擇通過投資者關系作為市值管理的手段之一，股價上去了，但對股東最看重的股權質押和退出沒有實質性意義。股權質押仍主要以每股凈資產為主要參考定價，在現有的流動性下，交易量稍大就可能帶來股價異動。

從上述案例來看，所有的困局均指向于其中的核心問題——新三板投資供給嚴重不足，且在IPO加速的背景下，A股對新三板的虹吸效應呈現加劇之勢。“2017年以來，新三板市場一、二級市場均出現下行的趨勢。加之優質企業撤離加劇，如果沒有實質性的一攬子政策來改善流動性，單靠一兩條政策很難扭轉目前的局面，新三板市場預期和交易量或將進一步下行。”付立春對記者表示。

目前，業內人士期待最高的當屬引入更多的新三板投資者，尤其是機構投資者，從而改變投融資失衡的局面。2016年12月，證監會公布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》指出，自2017年7月1日起，自然人的金融資產不低于500萬元、或者最近3年個人年均收入不低于50萬元的都屬于合格投資者。此前，這一標準為不低于500萬元證券資產。從政策上看，個人合格投資者的門檻有所降低。機構投資者方面，推進私募做市試點，嘗試引入部分公募、險資乃至QFII等機構，從而形成一攬子政策改善流動性，成為業內人士共同的呼聲。