2017年5月，新三板將迎來首次調層大考。這把懸在掛牌企業頭上的利劍還未落下，就已攪得市場暗流涌動。中國證券報記者獲悉，不少掛牌企業自去年末即全力以赴拼業績，更有甚者明知沖刺無望，企圖通過粉飾財報蒙混過關。此外，隨著合格投資者人數成為與財務數據比肩的另一重要考核指標，掛牌企業“拉攏”做市商的同時，也催生出中介機構“合格投資者人數”的新生意。

分析人士指出，企業“保層”的各種花招暗藏隱患，粉飾財報易導致業績變臉，突擊增加合格投資者人數往往伴隨對賭協議或高息回購協議，存在損害其他股東利益的風險。

臨陣磨槍沖業績

根據《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》的要求，入選創新層或維持創新層身份需滿足一些共同標準和三個獨立差異化標準。

在獨立差異化標準上，創新層的三套準入指標對標三套維持標準。其中，前兩套指標同企業財務數據息息相關。例如，創新層指標二中要求，最近兩年營業收入連續增長，且年均復合增長率不低于50%；最近兩年營業收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。維持創新層指標二中，相應的要求為最近兩年營業收入連續增長，且年均復合增長率不低于30%；最近兩年營業收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。

由于營業收入及營收增長率達標短期內具有可操作性，財務數據成為掛牌企業“升級”、“保層”亟待攻克的防線。一家創新層公司董秘告訴記者，公司從一個月前正式進入業績沖刺階段。“當時我們距離‘最近兩年營業收入平均不低于4000萬元’紅線還有不到兩百萬，老總給全體子公司負責人下派了硬性指標，能否完成直接同年終獎掛鉤。你可以去我們的各個子公司看，銷售全跑出去拉單了。”

一位長期關注新三板市場的私募負責人告訴記者，這種臨時“抱佛腳”、年末沖刺業績的情況并非個例。“這種情況很普遍，一般不會擺到臺面上說。”該負責人表示，“但還是有些蛛絲馬跡可循，比如不少企業掛牌成功后業績迅速‘變臉’、業績剛剛觸及及格線等都可能是臨時‘抱佛腳’結果。”

對于一些底子較差的企業，年末沖刺亦無力回天。一位新三板第三平臺負責人告訴記者，這種情況下不排除有企業通過粉飾財報蒙混過關。該負責人介紹，粉飾財報有幾種常見方式：一是通過調節營業外收入，如放大非營業收入資助補貼，或虛增應收賬款等虛增收入；二是通過虛報產品定價、市場地位和市場需求等夸大募投項目前景；三是通過與關聯公司或隱秘關聯公司進行關聯交易，以非公允的價格買入或賣出產品，調節收入或支出。

“這些方式需審計機構配合，還有不少新三板公司出現大股東占款現象，一般發生在公司業務資金緊張的行業，占款金額大。本質可能是為了補貼公司，很難提前從財務報表中獲知。”該負責人透露。

催生“合格投資者”生意

對于渴望“保層”的企業來說，邁過財務指標，還需穿過合格投資者人數的防線。業內人士表示，合格投資者人數原來僅出現在創新層差異化標準三中，但在維持創新層指標中，合格投資者人數則變成了共同指標。即除滿足維持創新層三套指標之一外，還需滿足合格投資者不少于50人，同時最近60個可轉讓日實際成交天數占比不低于50%。

換言之，合格投資者人數成為各家創新層公司的“保層”剛需。數據顯示，截至目前，952家創新層公司中，超400家公司股東戶數不足50位，占比達40%以上。值得注意的是，新三板企業股東并不一定是合格投資者。按照規定，新三板合格投資者包括機構投資者、金融產品和自然人投資者三大類，每類投資者都有嚴格的篩選標準，如機構投資者包括注冊資本500萬元以上的法人機構、實繳出資總額500萬元以上的合伙企業。

除維持創新層企業，也不乏有基礎層企業想在2017年沖擊創新層。“創新層第三套準入標準包含合格投資者人數一項，相對前兩套標準設定的財務指標，標準三是眾多沖刺創新層企業首選的捷徑。”

目前看來，掛牌公司引入股東主要通過協議轉讓、參與一級市場定增和做市三種方式。梧桐樹新三板創始人劉澍告訴記者，通過定增引入機構投資者和外部合格投資人，存在股東人數限制，且審核周期較長；協議轉讓則需經歷較長時間的價格談判。

這種情況下，對合格投資者的強烈渴求催生了一種商機。深圳某新三板信息服務平臺負責人告訴記者，市場上一些中介機構會提供譬如市值管理服務，為企業引薦外部合格投資人。“我見過不少這類掮客，也不乏掛牌企業對接成功的案例。”該負責人說，“2017年股轉系統特地強調掛牌公司不得利用會計估計變更隨意調節利潤，大大提高基礎層企業通過前兩套標準過關的難度。但通過二級市場買入增加合格投資者人數，很難界定公司是否違規。”

具體操作上，合格投資人會與新三板企業簽訂回購協議，同時承諾收益率。“我見過一些服務機構打出按原價回購，并按每年年利率12%支付利息，這些條件都可以和企業談。”上述負責人告訴記者。

另有業內人士透露，擬IPO企業最熱衷于該類方式。“對于那些想上創新層又想IPO的公司，通過協商好的回購協議，既不影響IPO計劃，也不影響沖刺創新層。”根據規定，所有指標的核算要在每年4月30日之前完成，因此，元旦前后及春節后是企業沖擊合格投資者人數的最好時機。

也有不少企業通過參與做市或引入更多做市商，來增加合格投資者人數。某私募機構下屬研究院負責人表示，做市商本身就是合格投資者；另一方面，在做市商撮合下，有助于吸引更多市場內投資者成為企業股東，成交價格也是市場化價格。不過，某醫藥行業掛牌公司高管告訴記者，對于做市企業而言，通過增加做市商活躍交易固然是最直接的方式，但目前做市商數量較少、話語權很高，易出現做市商壓價情況。

背后隱憂需警惕

劉澍告訴記者，創新層地位受捧事出有因，未來創新層企業較基礎層企業更易獲得資本青睞，分層制度能幫助投資者識別優質投資標的。

“業內普遍預計分層制度后續政策將在未來一兩年內集中發布，創新層制度紅利將逐步顯現。2017年是分層后的首次調整，基礎層企業為‘升級’、創新層企業為‘保層’花樣百出，不少打了監管的擦邊球。”劉澍透露。

天星資本研究所副所長王晨指出，雖然2016年新三板實質性利好不多，但可以看出監管層的重點在于強化監管、凈化市場。分層方面，經過一年過濾，將會排除掉大部分通過粉飾報表進入創新層的企業。因此，2017年可能是新三板政策密集出臺期，交易制度、融資制度等可能出現重大變化，而這些變化的最先受益者是創新層企業。

業內人士指出，企業為“保層”花招百出，背后隱憂值得關注。例如，年末沖刺業績，雖實現企業短期沖層目標，但其長期真實經營業績和投資價值無法真正體現，給投資者帶來一定風險。“突擊沖刺或粉飾報表帶來的直接后果是業績‘變臉’。年報過關之后，隨即而來的季度報表或半年報往往會遭遇‘滑鐵盧’。”

2016年初，憑借分層標準的第二條殺進創新層的銀都傳媒，其2016年半年報顯示，公司上半年實現營收1747.04萬元，同比2015年1747.31萬下跌0.02%，凈利潤60.32萬元，同比下滑28.13%。同時，公司還面臨資金鏈斷裂危機，其向中國農業銀行武漢江城小企業專營支行借款900萬元已逾期。另據券商披露，公司還一度出現拖欠員工工資、社會保險、住房公積金。

全國股轉系統日前發布《關于做好掛牌公司、退市公司及兩網公司2016年年度報告披露相關工作的通知》，要求掛牌企業做好2016年年度報告披露工作，為提高披露質量，新三板掛牌公司被要求披露持續經營能力評價，會計師事務所也被要求關注掛牌公司持續經營能力。值得注意的是，股轉系統特別提出，注冊會計師在審計過程中，應重點關注掛牌企業持續經營能力，尤其是因分層等可能引起的修飾財報情況。

對于突擊增加合格投資者人數，華南地區某新三板券商分析師表示，突擊增加的投資者，通常都會從公司處獲得較高權益。例如，簽訂對賭或高息回購協議，存在損害其他股東利益的風險。“但股轉系統對這塊的監管難度確實較大，如果要限制這種行為，未來可能會弱化合格投資者人數在所有指標中的權重，需要在制度層面做調整和改革。”